Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach

Jeden ze szczególnych rodzajów instrumentów finansowych stanowią długoterminowe dłużne papiery wartościowe, które przy zaistnieniu określonych warunkach mogą zostać zastąpione papierami udziałowymi. Walory tego rodzaju nazywamy obligacjami zamiennymi, a niekiedy również „hybrydowymi” – to ostatnie określenie wiąże się z faktem, iż w swojej strukturze zawierają one zarówno zalety akcji, jak i obligacji. Dzięki temu stanowić mogą wyjątkowo dogodny instrument pozyskania dodatkowego finansowania dla emitenta, natomiast dla potencjalnego inwestora będą równie atrakcyjne, jako sposób ulokowania wolnych środków, gdyż pozwalają mu długookresowo związać się z określoną spółką, a w przyszłości partycypować w jej kapitale oraz zyskach.

Obligacje zamienne podlegają podobnym procedurom emisyjnym jak typowe papiery wartościowe tego rodzaju, a więc cechują się zdefiniowanymi terminami wykupu, dyskontem bądź stopą oprocentowania, jak również dają pewność, iż w przypadku ogłoszenia upadłości emitenta będą jednym z pierwszych zobowiązań w kolejności do egzekucji. Dodatkowo mają jednak swoja własną specyfikę, bowiem inkorporują uprawnienie obligatariusza (a więc posiadacza) do ich wymiany na papiery własnościowe tego samego podmiotu – zazwyczaj następuje tu ich zamiana na akcje emitenta. Nie spodziewajmy się jednak, że (zwłaszcza na rynku finansowym) dostaniemy cokolwiek za darmo – jeśli obligacja przyznaje nam, jako obligatariuszom, dodatkowe prawo, to z pewnością ograniczeniu ulegną inne elementy „wynagrodzenia”, jakie mogą być naszym udziałem. Zazwyczaj obligacje zamienne charakteryzują się niższą potencjalną stopą zwrotu, wyrażoną ich oprocentowaniem.

To właśnie ta ostatnia cecha stanowi o wyjątkowej atrakcyjności omawianych walorów dla ich emitentów. Przedsiębiorstwa, zainteresowane ich emisją, decydują się na nią często również dlatego, iż pozyskanie dofinansowania za pośrednictwem obligacji zamiennych pozwala na ograniczenie rozproszenia zysku oraz podtrzymanie status quo w kwestii podziału głosów na WZA. Obligatariusze, jakkolwiek dysponują prawem do kuponu i zamiany swoich papierów na akcje, to jednak nie otrzymują dywidendy, przynajmniej dopóki swego uprawnienia nie zrealizują. Dodatkowo w grę wchodzą w tym przypadku względy prestiżowe, ponieważ emitent może tym samym wykazać, jak bardzo dba o interesy swych dotychczasowych akcjonariuszy – w końcu wypracowany w poprzednim roku zysk, który osiągnięty został za sprawą zaangażowania ich kapitału, nie trafi w ręce tych inwestorów, którzy dopiero teraz dołączyli do grona kapitałodawców, a przy okazji wartość głosu członków WZA nie ulegnie w najbliższym czasie obniżeniu. Próbą zademonstrowania własnej wartości przez emitenta obligacji zamiennych jest również fakt, iż tym samym daje on do zrozumienia potencjalnym obligatariuszom: lokata ich środków okaże się na tyle zyskowna, że w przyszłości nie tylko dotychczasowi akcjonariusze otrzymają dywidendę, lecz zarazem możliwa będzie transakcja zamiany obligacji na akcje, z jednoczesnym przydzieleniem prawa do udziału w przyszłych zyskach.

Jednak obligacje zamienne są przynajmniej w takim samym stopniu interesujące dla ich emitentów, jak dla samych obligatariuszy. Ulokowane w nich środki pozostają zabezpieczone nawet w przypadku finansowych problemów przedsiębiorstwa, gdyż zamiana walorów na akcje nastąpić może wyłącznie na wniosek posiadacza obligacji – oczywiście nie ma przymusu korzystania z tego uprawnienia. Jednocześnie obligatariusz utrzymuje prawo do wykupu papierów w terminie, na jaki udzielona została pożyczka, a także do otrzymania wypłaty należnych co roku odsetek wedle określonej stopy oprocentowania. O ile przedsiębiorstwo-emitent okaże się podmiotem dobrze prosperującym, w przyszłości możliwość zamiany obligacji na papiery udziałowe pozwoli także inwestorowi na wypracowanie przyzwoitych (a być może i ponadprzeciętnych) zysków. Uprawnienie zamienne, co do zasady, nie może zostać obligatariuszowi odebrane, jednak występuje kilka kwestii, które ograniczają zyskowność inwestycji w omawiane papiery.

Po pierwsze – i najważniejsze – zazwyczaj, aby otrzymać jedną akcję emitenta, nie wystarcza posiadanie jednej obligacji. Tzw. współczynnik konwersji precyzyjnie określa, jaki należy zainwestować kapitał w papiery zamienne, by na rynku finansowym rzeczywiście wymienić je przynajmniej na jedną akcję. Jak wspomniałam, oprocentowanie tego rodzaju obligacji, zwykle jest także niższe aniżeli zwykłych instrumentów dłużnych, toteż jeśli nie wykorzystamy prawa do ich zamiany, nie zrealizujemy zysków, jakie mogłyby stać się naszym udziałem, gdybyśmy zdecydowali się na innego rodzaju inwestycję. Po trzecie wreszcie, zamiana może mieć miejsce wyłącznie raz – nawet jeśli marzyłoby nam się, by dokonać jej w okresie giełdowej hossy, a następnie przeprowadzić rekonwersję akcji na obligacje, kiedy na rynku zapanuje bessa…

Aby precyzyjnie scharakteryzować daną obligację zamienną, trzeba uwzględnić kilka pojęć. Wspomniany już współczynnik konwersji (CR) pozwala określić, ile wynosi na rynku akcji rzeczywista wartość obligacji o nominale 1000 PLN. Znając CR, obliczyć możemy tzw. rynkową cenę konwersji (MCP) – jest to relacja ceny rynkowej obligacji zamiennej do owego współczynnika, czyli: MCP=Po/CR. Cena ta określa z kolei, jaką kwotę zapłacimy za jedną akcję, jeśli zainwestujemy najpierw w papiery zamienne, a dopiero potem wymienimy je na walory udziałowe (zamiast bezpośrednio zakupić je na rynku). Oczywiście, tym sposobem zapłacimy na pewno więcej niż kupując tradycyjne instrumenty udziałowe, zaś różnica pomiędzy rynkową ceną akcji a obliczoną MCP nazywana jest premią konwersji na jedną akcję (MPC). Pozwala ona określić, o ile wzrosnąć powinien bieżący kurs akcji, aby zamiana obligacji na nie okazała się korzystna dla inwestora. Istnieje jeszcze druga interpretacja MPC – to po prostu kwota, jaką musimy dopłacić za uprawnienie do konwersji papierów dłużnych na udziałowe.

Na podstawie wspomnianej ceny wnioskować można o atrakcyjności wykorzystania opcji zamiany. Jeżeli rynkowy kurs akcji jest wyższy niż cena konwersji, to posiadacz obligacji może dokonać zyskownego arbitrażu, zamieniając obligacje na akcje i sprzedając je na rynku. W sytuacji odwrotnej, korzystne będzie przedstawienie obligacji do wykupu. Podjęcie decyzji o arbitrażu lub rezygnacji z niego wymaga jednak jeszcze uwzględnienia przychodów odsetkowych. Stąd właśnie należy pamiętać, że oprocentowanie obligacji zamiennych będzie zawsze niższe niż obligacji zwykłych, co wynika z ceny opcji kupna akcji emitenta (call), jaka jest w tym papierze wartościowym inkorporowana.

Następny termin związanymi z omawianymi walorami stanowi RWZ, czyli rezerwa wartości zwykłej, określająca relację ceny obligacji zamiennej do oszacowanej wartości tego samego papieru bez dodatkowego uprawnienia, pomniejszoną o 1, czyli: RWZ=Po/SV-1. Dokładnie oznacza ona, jaką kwotę dopłacamy jako inwestor na rynku obligacji w zamian za uprawnienie do ich konwersji.

Ostatnią cechą jest okres zwrotu premii, na podstawie którego wnioskować możemy, ile czasu (i naszej cierpliwości) będzie potrzebne, by zwróciła nam się zapłacona premia i tym samym – by decyzja o zakupie i zamianie obligacji okazała się dla nas opłacalna. Aby to ustalić, policzyć musimy różnicę przychodów, możliwych do otrzymania na rynkach odpowiednio akcji i obligacji (gdybyśmy nie zdecydowali się ich przekonwertować), a następnie przeliczyć ją na 1 akcję. Pierwsza z tych wartości jest tożsama z przyjętą przez emitenta wysokością wypłacanej dywidendy, natomiast druga wyrażona jest skomplikowanym wzorem: i*WN/CR, gdzie WN oznacza cenę wykupu obligacji, zaś „i” – stopę ich oprocentowania. Ostatecznie okres zwrotu premii równy będzie relacji: premia konwersji na jedną akcję/( i*WN/CR-stopa dywidendy).

Obligacje zamienne to instrument specyficzny również dlatego, że stanowią one pomost pomiędzy dwoma segmentami rynku kapitałowego – akcji i obligacji. Skoro jednak inwestorzy zdecydują się na zakup tych walorów, muszą pamiętać, że prawo do zmiany zdania zawsze ma swoją cenę – w szczególności na dynamicznym rynku, na którym zarówno informacja, jak też czas i elastyczność w podejmowaniu decyzji są odpowiednio wyceniane. Dlatego też trzeba liczyć się z dodatkowymi kosztami, jakie niesie ze sobą prawo konwersji walorów, których nie ponieślibyśmy, kupując od razu papiery udziałowe emitenta.

Nie tylko obligacje krajowe, ale również euroobligacje, występują w wersji zamiennej, w której przyjmować mogą dodatkowo następujące formy:

  • z warrantami (w określonym czasie i po określonej cenie) – w tym przypadku mamy do czynienia jednocześnie z dwoma papierami wartościowymi, przy czym bazowym są same obligacje, natomiast warrant „na przyczepkę” przyznaje nam określone prawo dotyczące papieru bazowego, którym może być zakup akcji po cenach preferencyjnych (poniżej wartości rynkowej) bądź możliwość zakupu następnej emisji obligacji z wyższym dyskontem;
  • tradycyjne z opcją call lub put – różnica polega na tym, że w przypadku opcji call emitent ma prawo wezwać obligatariusza do wcześniejszego odstąpienia obligacji w zamian za wydanie mu akcji, natomiast w wersji put to wierzyciel może wezwać emitenta do wykupu i zamiany walorów na akcje w terminie wcześniejszym aniżeli to wynika z umowy;
  • mandatowe – pod względem struktury podobne są do obligacji tradycyjnych, jednakże ich posiadacze muszą czekać do momentu upływu terminu zapadalności (wykupu) i dopiero po tej dacie może zostać dokonana wymiana obligacji na akcje.

Emitentem wszelkiego typu obligacji zamiennych mogą być wyłącznie spółki akcyjne. Ostateczna decyzja o dokonaniu zamiany papierów dłużnych na określoną liczbę akcji emitenta należy do obligatariusza. Omawiany instrument stanowi więc połączenie dwóch instrumentów: obligacji zwykłej i opcji kupna akcji emitenta, która może, acz nie musi, zostać zrealizowana przez jej posiadacza. Statut przedsiębiorstwa, które zamierza wyemitować tego rodzaju obligacje, powinien zawierać stosowne postanowienia w tym zakresie, a uchwała o emisji winna być podjęta przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i wpisana do rejestru sądowego. Operacja ta stanowi rozłożony w czasie proces podwyższania kapitału akcyjnego, który zwieńczony zostaje ostatecznie pozyskaniem na rynku kapitałowym dodatkowych środków finansowych.

Dołączenie do obligacji opcji put skutkuje niższym oprocentowaniem obligacji lub niższą od wartości nominalnej ceną wykupu. Jeżeli natomiast emitent posiada uprawnienie do wcześniejszego wykupu obligacji od swych wierzycieli (opcję call), musi za to zapłacić obligatariuszowi wyższym oprocentowaniem. Do innych jeszcze praw związanych z obligacjami zamiennymi należy możliwość ich konwersji na obligacje kolejnych emisji (proces ten nazywa się rollowaniem).

Jeszcze jednym, wyodrębnionym ze względu na swoją specyfikę, rodzajem obligacji są długoterminowe papiery dłużne Skarbu Państwa, potwierdzające udzielenie przez ich nabywcę pożyczki emitentowi, czyli władzom państwowym właśnie, reprezentowanym w tym przypadku przez Ministra Finansów. Skarb Państwa zobowiązuje się zarazem zwrócić pożyczkę wraz z odsetkami w ściśle określonym terminie, natomiast środki pozyskane w ten sposób za pośrednictwem rynku kapitałowego przeznaczane są na pokrycie deficytu budżetowego i stanowią jeden z możliwych do wykorzystania przez rząd mechanizmów jego zbilansowania, obok cięć wydatków, zwiększenia podatków (a są to zawsze ruchy nieprzychylnie odbierane przez elektorat) czy też zwiększania zadłużenia zarówno w bankach krajowych, jak i u podmiotów zagranicznych. Zazwyczaj uzyskane w ten sposób fundusze, bilansujące „dziurę” budżetową, przeznaczane są na sfinansowanie tzw. wydatków sztywnych, czyli wynikających bezpośrednio z zapisów ustaw, którymi rząd nie może manipulować (ubezpieczenia społeczne, służba zdrowia itp.), jednak równie często emisja obligacji służy…wykupowi obligacji wcześniejszej emisji – tym samym mamy więc do czynienia z procesem rollowania, a zarazem z przekształcaniem się cyklicznego deficytu budżetowego w strukturalny.

Skarb Państwa, występujący w roli dłużnika, jest jednocześnie gwarantem wykupu obligacji od nabywców oraz wypłaty im należnych odsetek, przy czym za zobowiązania te odpowiada całym majątkiem. Jako, iż w historii znane są nader nieliczne przypadki bankructw państw, toteż obligacje skarbowe traktowane są jako najbezpieczniejsza inwestycja i lokata kapitału. Bezpieczeństwo to implikuje jednak niewysoki poziom zysków, jakie osiągnąć można, kupując papiery skarbowe.

Paleta możliwości, jaką tworzą obligacje skarbowe w zakresie lokowania oszczędności, jest szeroka. To oferta dla tych, którzy szukają zarówno średnio-, jak i długookresowych form oszczędzania. W puli oferowanej do nabycia inwestorom indywidualnym od lat znajdują się w naszym kraju 4 rodzaje obligacji skarbowych, które podzielić można według kryterium terminu ich zapadalności. Nabywcy mają do wyboru papiery: 2-, 3-, 4- oraz 10-letnie, przy czym występują one w wersjach zarówno ze stałym kuponem, jak i ze zmiennym oprocentowaniem. Ponieważ jednak koncentrujemy się na optyce przedsiębiorcy, a nie inwestora, nie będziemy poszerzać tematu obligacji ani bonów skarbowych, lecz zajmiemy się procedurami związanymi z emisją papierów dłużnych, a więc drogą, jaką przedsiębiorca przebyć celem uplasowania swych walorów na rynku.

Marta Konstancja Olesińska

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *