Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…

O ile dynamika rozwoju polskiego rynku obligacji nieskarbowych była jak dotąd raczej niezadowalająca, o tyle rynek euroobligacji prosperuje w szybkim tempie i przewidywać można, iż pozyskiwanie kapitałów za jego pośrednictwem będzie cieszyło się także znacznym zainteresowaniem ze strony polskich przedsiębiorstw (oczywiście tych, które posiadają na tyle stabilny standing finansowy, by zaistnieć na rynku międzynarodowym). Obligacje, jako papiery wartościowe umożliwiające zaciąganie pożyczek na rynku finansowym bezpośrednio od inwestorów (a więc bez pośrednictwa banków), wykorzystywane były dotychczas w naszym kraju głównie przez podmioty sektora publicznego, natomiast zainteresowanie tą formą finansowania ze strony przedsiębiorstw prywatnych było stosunkowo niewielkie.

Brak płynności wielu mniejszych firm nie sprzyja podejmowaniu pozytywnych decyzji inwestycyjnych przez inwestorów instytucjonalnych. Emitenci wykazują ponadto niewielkie zainteresowanie emisjami publicznymi. Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy stanowią znaczące obwarowania prawne oraz stosunkowo wysokie opłaty pobierane przez podmioty organizujące rynek. Bardzo poważnym konkurentem dla emitentów obligacji nieskarbowych jest ponadto na naszym rynku Skarb Państwa, który płaci wysoką premię za ryzyko (przewyższającą zwykle stopy procentowe NBP), co podnosi rentowność obligacji skarbowych. Aby sprostać takiej konkurencji, prywatne podmioty musiałyby znacznie podnieść oprocentowanie swych papierów dłużnych. Zjawisko to – a więc dominacja na rynku obligacji papierów skarbowych – określane jest mianem „efektu wypierania”.

Ograniczone zainteresowanie emisjami dłużnych papierów wartościowych wynika również z konserwatyzmu zarządów wielu polskich przedsiębiorstw. Kredyt bankowy wydaje się managerom najbardziej wygodną formą pozyskiwania kapitału, z którą dodatkowo są szczególnie oswojeni, bowiem „tradycyjnie” gdy brak gotówki, w pierwszej kolejności sięga się po fundusze z banku… Tym samym zarządzający firmą nie muszą zajmować się uplasowaniem emisji ani też pracochłonnymi procedurami, wynikającymi z procesu przeprowadzania oferty publicznej lub obowiązkami nakładanymi przez organy nadzoru rynku kapitałowego. Często zarządy przedsiębiorstw nie posiadają wystarczającego rozeznania na rynku finansowym, dlatego wybierają utartą drogę do znanego im banku, z którym współpracują od lat. Zaufaniu do obligacji korporacyjnych nie sprzyjają również niestety w naszym kraju problemy niektórych emitentów – koronnym przykładem, przywoływanym od lat, była historia niewywiązania się spółki Elektrim ze spłaty zobowiązań wobec obligatariuszy. Sytuacja i atmosfera wokół obligacji może się z pewnością wkrótce zmienić, szczególnie jeśli przedsiębiorcy dostrzegą korzyści płynące z emisji papierów dłużnych na rynkach międzynarodowych.

Jeszcze w 2008r. najbardziej liczną kategorią inwestorów na rynku euroobligacji były banki. Powołując się na dane agencji Fitch, na koniec roku inwestorzy bankowi posiadali w swych portfelach euroobligacje, stanowiące równowartość ok. 1/3 rynku. Często banki, organizujące emisję dłużnych papierów wartościowych, nabywają je bowiem jako własną pozycję bilansu, co równoważne jest udzieleniu kredytu bankowego. Nie sprzyja to rozwojowi rynku ani też dostępowi szerszej grupy inwestorów do omawianych walorów.

Coraz większego znaczenia na rynku euroobligacji nabierają niedawno wprowadzone innowacje finansowe, do których zaliczyć można transakcje wymiany zobowiązań finansowych, a więc swapy walutowe oraz procentowe, jak również obligacje dwuwalutowe, zobowiązujące emitenta z jednej strony do wypłaty oprocentowania w zdefiniowanej walucie zagranicznej, z drugiej zaś strony do wykupu obligacji (czyli zwrotu kapitału) w innej walucie.

Emisja obligacji – a w szczególności euroobligacji, plasowanych na rynkach finansowych za granicą – umożliwia dostęp do kapitału dużej liczby inwestorów oraz pozwala znacząco zdywersyfikować źródła finansowania. Przy kolejnych emisjach dodatkową korzyść stanowią uproszczone procedury plasowania walorów na rynku dzięki stworzeniu jednolitej dokumentacji. Finansowanie poprzez emisję papierów dłużnych oznacza także niższe koszty pozyskania środków w porównaniu z tradycyjnymi kredytami komercyjnymi, albowiem jest to forma pozyskiwania kapitału wprost z kieszeni inwestorów na rynku kapitałowym, bez pośrednictwa banków, którym oczywiście zapłacić trzeba szereg dodatkowych opłat.

Dodatkowo pozyskanie środków finansowych za pomocą emisji obligacji zamiennych jest szczególnie korzystne dla spółek rozpoczynających działalność, zarazem zaś posiadających dobre perspektywy rozwoju. W ten sposób założyciele przedsiębiorstwa posiadają w początkowej fazie jego istnienia decydujący wpływ na ukierunkowanie jego strategii rozwojowej, co mogłoby być utrudnione przy liczniejszym akcjonariacie. Ponadto uzyskany tym sposobem wskaźnik zysku netto na akcję jest bardziej atrakcyjny niż przy emisji papierów udziałowych. Spółka wykorzystuje przy tym efekt dźwigni finansowej. Konwersja kapitału obcego, pozyskanego w wyniku emisji obligacji zamiennych na kapitał własny (akcyjny), może przebiegać stopniowo, nie ma więc potrzeby organizowania subskrypcji akcji, która jest po pierwsze przedsięwzięciem kosztownym i czasochłonnym, po drugie zaś nie zawsze istnieją korzystne warunki rynkowe, zapewniające jej sukces.

W praktyce pozyskanie kapitału poprzez kredyt bankowy okazuje się zwykle trudniejsze niż w drodze emisji obligacji – co prawda nie z powodu skomplikowanych procedur, gdyż załatwiając formalności z bankiem, zapewne mniej się natrudzimy, mając cały czas do czynienia z jednym podmiotem… Trzeba jednak pamiętać, iż banki stosują sztywne procedury kredytowania, wynikające z obowiązujących norm ostrożności, zawsze też sceptycznie podchodzą do potencjalnych kredytobiorców, wnikliwie badając ich sytuację finansową i obciążając dodatkowymi kosztami.

Akwizycja funduszy pożyczkowych przy pomocy obligacji umożliwia pozyskanie większej puli kapitału aniżeli w ramach kredytu bankowego, zaś okres ich zwrotu sięgać może nawet 20-30 lat. Stopa procentowa wykorzystywana do naliczania odsetek może być ponadto znacznie niższa dzięki uniknięciu nierzadko wysokiej marży bankowej. Warto wskazać wszakże i kilka innych korzyści, towarzyszących tej formie finansowania:

  • pożyczki za pomocą obligacji stanowią wiarygodne źródło pozyskiwania kapitału obcego, zwłaszcza iż koszty oprocentowania są znacznie bardziej stabilne niż w przypadku innych form pożyczek czy kredytów;
  • możliwość samodzielnego dysponowania pieniędzmi zgodnie z własną hierarchią celów, podczas gdy kredyt bankowy udzielany jest na skonkretyzowany cel;
  • pozyskanie dowolnie dużych kwot bez ograniczeń wynikających z limitów kredytowych.

Możliwości emisji euroobligacji przez polskie przedsiębiorstwa zostały znacznie rozszerzone, a związane z tym procedury uprzystępnione, wraz ze wspomnianą już nowelizacją prawa o obrocie papierami wartościowymi, dostosowującą polskie przepisy do standardów unijnych. Z prawa zniknął bowiem przymus plasowania emisji na rynku regulowanym, co oznacza, iż przestał istnieć obowiązek wprowadzania na giełdę każdej nowej emisji walorów przez spółkę giełdową. Daje to emitentom większą elastyczność – możliwość szybkiego reagowania na zmiany koniunktury; może wpływać na ich aktywność emisyjną, a w efekcie na płynność. Pozwala to także przypuszczać, iż coraz więcej będzie ofert kierowanych do określonych odbiorców (niepublicznych).

Dzięki ostatnim modyfikacjom legislacji KNF nie może odmówić zatwierdzenia prospektu, chyba że jego forma lub treść niezgodna jest z wymogami prawa. W trakcie trwania procedury w Komisji sprawdzana będzie jedynie zgodność zawartości dokumentu z wymogami formalnymi. Odpowiedzialność za nieprawdziwe informacje bądź celowe pominięcie lub przemilczenie ważnych informacji spada tym samym na autorów prospektu.

Z drugiej strony należy rozważyć jednak pewne czynniki, które mają wpływ na uzyskanie finansowania oraz jego całkowite koszty – emisja obligacji wiąże się na przykład ze znaczącymi nakładami, związanymi z jej przygotowaniem. Inne wady wymieniane najczęściej w odniesieniu do emisji papierów dłużnych, jako sposobu pozyskania kapitału ze źródeł zewnętrznych, to m.in.:

  • uciążliwa wypłata odsetek przez emitenta w przypadku okresowego spadku rentowności czy poniesienia strat;
  • brak możliwości negocjowania przesunięcia terminu spłat;
  • bariera popytu, ograniczająca możliwości finansowania zobowiązań.

Obligacje, jako papiery wartościowe reprezentujące określone wierzytelności, determinują także określony poziom ryzyka, odmienny dla każdego emitenta i uzależniony od czynników zewnętrznych. Podstawowe rodzaje ryzyka ponoszone przez inwestora, a związane z posiadaniem walorów dłużnych, które muszą być brane pod uwagę przy kształtowaniu ceny tych papierów to:

  • niewypłacalność lub bankructwo emitenta;
  • zmiany kursów walut, a co za tym idzie różnice kursowe;
  • wzrost rynkowej stopy procentowej, co skutkuje spadkiem ceny obligacji;
  • brak możliwości reinwestowania przychodów odsetkowych według oczekiwanej stopy zwrotu;
  • opóźnienia w realizacji wypłat odsetek lub wykupu, co może wynikać z pogarszającej się sytuacji finansowej emitenta lub jego niesolidności;
  • inflacja, powodująca obniżenie realnej stopy zwrotu z przychodów;
  • brak płynności rynku (trudności w zbyciu obligacji na rynku wtórnym po oczekiwanej cenie);
  • przedterminowy wykup obligacji przez emitenta.

W związku z tym, że obligacje przedsiębiorstw są bardziej ryzykowne od tego samego rodzaju papierów skarbowych, muszą być wyżej od nich oprocentowane, szacuje się, iż od 1 do 3 punktów procentowych, aby zrekompensować większe ryzyko, a tym samym skłonić potencjalnych inwestorów do ich nabywania.

Marta Konstancja Olesińska

Dodaj komentarz

Twój adres email nie zostanie opublikowany. Pola, których wypełnienie jest wymagane, są oznaczone symbolem *