Dane dotyczące kapitału zebranego dzięki programom kwitów depozytowych w latach 1998-2008 pozwalają natomiast twierdzić, iż w 2008r. największą pulę kapitału dzięki tej formie zewnętrznego finansowania zebrały spółki z rozwijających się państw Azji (65% zgromadzonych funduszy), Ameryki Północnej (18%) oraz Europy Zachodniej (16%). Na pozostałe kontynenty przypada zaledwie 1%. W przekroju sektorowym dominowały natomiast przedsiębiorstwa z branży nowoczesnych technologii, mediów oraz telekomunikacji, gdyż to właśnie one zebrały blisko 60% kapitału pozyskanego przy pomocy programów ADR.

Oczywiście warto zwrócić uwagę na specyficzne zalety oraz wady, wiążące się z taką formą finansowania działalności. Nowoczesne firmy zdecydowanie częściej poszukują alternatywnych metod pozyskiwania kapitału i dlatego coraz śmielej sięgają po kwity depozytowe. Także inwestorzy są skłonni uzupełniać swe portfele papierów wartościowych o tego rodzaju walory – liderami są pod tym względem prywatni inwestorzy amerykańscy, jakkolwiek na rynku coraz liczniej obecni są też inwestorzy instytucjonalni. W tworzeniu swojego portfela inwestycji kierują się oni wieloma przesłankami, z których jedną jest – określany przez instytucję nadzorującą inwestorów instytucjonalnych – udział zagranicznych akcji w portfelu. Ponieważ zaangażowanie w aktywa zagraniczne może być odgórnie ograniczane, alternatywę dla nich stanowią właśnie kwity depozytowe.

Bez wątpienia pierwszoplanową zaletą kwitów dla obu stron rynku jest ich płynność. Jeżeli ilość walorów na rynku jest niewystarczająca, zainteresowany podmiot ma możliwość zwrócić się do firmy brokerskiej o emisję kwitów na bazie skupionych akcji. W wielu krajach istnieją ponadto regulacje utrudniające nabywanie praw własności przez inwestorów zagranicznych (np. Korea Południowa, Tajwan, Indie), skomplikowane procedury dotyczące uregulowania płatności (Egipt, Pakistan), kontrole i restrykcje dotyczące przepływu kapitału (Malezja, Indonezja), trudności ze zwrotem lokalnych podatków (Włochy), wymagane transfery podatków związane z nabyciem lokalnych akcji (Wielka Brytania, Japonia). Jest więc oczywiste, że zarówno emitenci, jak i inwestorzy preferują w takich przypadkach inwestycje w kwity depozytowe, umożliwiające wygodne rozliczenia w dolarach lub euro oraz rozwiązania pozwalające na uniknięcie wygórowanych opłat i podatków.

Ze względu na rosnące zainteresowanie kwitami depozytowymi, a także szerokie wykorzystanie ADR w transakcjach fuzji i przejęć, prywatyzacji oraz pozyskiwaniu kapitału przez spółki, prognozy dla tego instrumentu są wyraźnie korzystne. Dodatkowo internet oraz szybki rozwój technik telekomunikacyjnych przyczyniają się do zwiększenia efektywności obrotu, jak też płynności rynku kwitów depozytowych.

Podsumowując nasze rozważania, zauważyć trzeba, iż wykorzystanie zagranicznych rynków kapitałowych jako dodatkowego źródła finansowania firmy wiąże się z wymiernymi korzyściami – przede wszystkim pozwala bowiem zredukować koszt pozyskania kapitału dzięki rezygnacji z pośrednictwa banków, naliczających często wygórowane marże. Przedsiębiorstwa emitujące papiery wartościowe biorą także pod uwagę analizę komparatywną kosztów i korzyści, związanych z wykorzystaniem zdywersyfikowanych źródeł kapitału, jak również coraz większą swobodę w dostępie do rynków kapitałowych oraz dokonywaniu transferów funduszy ponad granicami.

Należy jednak pamiętać, że firma, rezygnując z pośrednictwa banków i ich kontroli, naraża się zarazem na wzrost ryzyka bankructwa oraz niepowodzenia procesu pozyskiwania dodatkowych środków finansowych, a co za tym idzie także na poniesienie kosztów stosownego zabezpieczenia interesów wierzycieli i inwestorów.

W ostatnich latach panuje jednak powszechna tendencja spadkowa, jeśli chodzi o udział instytucji finansowych w dostarczaniu kapitału, będącego podstawą działalności przedsiębiorstw. Gwałtownie rośnie popularność sekurytyzacji, polegającej na bezpośrednim pozyskiwaniu środków na planowany rozwój dzięki krajowym i międzynarodowym rynkom finansowym. Proces ten implikuje zmianę tradycyjnych relacji pomiędzy przedsiębiorstwami a bankami komercyjnymi, zaś sama sekurytyzacja już dziś uważana jest za kluczową innowację finansową końca minionego wieku, sprzyjającą zrównoważonemu rozwojowi krajowych rynków oraz niwelującą różnice w swobodzie dostępu do kapitałów pomiędzy firmami różnej wielkości i wywodzącymi się z różnych regionów.

Wiele przedsiębiorstw, mających swe siedziby w krajach wysoko rozwiniętych, przede wszystkim zaś japońskich czy niemieckich, nadal jednak korzysta w głównej mierze z kredytów bankowych jako źródeł pozyskiwania długoterminowego kapitału. U podstaw tej sytuacji leżą przesłanki historyczne, albowiem w przeszłości w krajach tych wykształciły się i utrwaliły ścisłe powiązania instytucjonalne oraz prawne pomiędzy firmami a podmiotami z branży finansowej. Odmienna sytuacja panuje natomiast w anglosaskim kręgu kulturowym, gdzie przedsiębiorstwa w coraz większym stopniu finansują swój rozwój, dokonując emisji własnych papierów wartościowych (przede wszystkim akcji i obligacji).

Internacjonalizacja i globalizacja rynków finansowych sprzyjają dalszemu upowszechnianiu się sekurytyzacji. Pierwsze z tych zjawisk prowadzi bowiem do wzrostu liczby sojuszy strategicznych w formie holdingów czy konglomeratów finansowych, zwiększenia udziału zagranicznych inwestorów i akcjonariuszy w finansowaniu krajowych firm, dalszej koncentracji kapitału międzynarodowego w sektorze bankowości inwestycyjnej oraz do wzrostu znaczenia świadczenia usług (takich jak organizacja emisji papierów wartościowych czy akwizycja) na odległość, bez obecności handlowej w danym kraju. Globalizacja rynków finansowych skutkuje natomiast zacieśnieniem wzajemnych powiązań pomiędzy instytucjami finansowymi i przenikaniem metod zarządzania transnarodowymi korporacjami także do niewielkich lokalnych spółek. Proces globalizacji przyczynia się ponadto do redukcji kosztów emisji papierów wartościowych, albowiem stale wzrasta konkurencja pomiędzy kluczowymi centrami finansowymi świata oraz czołowymi instytucjami rynku finansowego.

Rozwojowi międzynarodowych rynków finansowych sprzyja również postęp w dziedzinie informatyki i telekomunikacji, gdyż prowadzi on do redukcji kosztu pozyskania i przetwarzania dużej ilości informacji, niezbędnych do efektywnego inwestowania na tych rynkach. Sekurytyzacja nadal jednak pozostaje domeną przede wszystkim dużych przedsiębiorstw i do tego segmentu w głównej mierze kierowana jest oferta rynków kapitałowych. Coraz częściej wszakże i mniejsze podmioty mogą partycypować w korzyściach, jakie wynikają z globalizacji sektora finansowego. Szansą jest dla nich współdziałanie w ramach sieci kooperacyjnej z korporacjami, która pozwala im na przeprowadzanie we współpracy z nimi inwestycji czy transferów zagranicznych. Aby jednak szansę tę wykorzystać firmy z sektora MSP muszą podjąć wyzwania związane z globalizacją gospodarki światowej oraz stać się uczestnikami międzynarodowych sieci produkcyjno-handlowych. Warto więc wyzbyć się irracjonalnych lęków i kompleksów, które często dręczą niewielkie polskie przedsiębiorstwa, by wkroczyć na międzynarodową finansową scenę i spróbować na niej zabłysnąć. Nie można powiedzieć, iż to „nic nie kosztuje”, jednak koszty te będą w wielu przypadkach znacznie niższe aniżeli wydeptywanie po raz kolejny utartej ścieżki do naszego tradycyjnego banku z zamiarem pozyskania kolejnego kredytu…

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Akcje na rynkach międzynarodowych – czyli jak złowić inwestora zagranicznego dla naszej firmy
• Rozwój i perspektywy rynku kredytów konsorcjalnych w Polsce (i nie tylko)
• Globalizacja gospodarki a internacjonalizacja przedsiębiorstw.
• Skąd się wzięła popularność dotacji?
• Anioł Biznesu a pomysłodawca.

Stworzenie koncepcji kwitów depozytowych stanowiło odpowiedź na poszukiwanie przez inwestorów nowych sposobów dywersyfikacji lokat kapitału oraz przekroczenia barier narodowych, które stoją przed podmiotami zainteresowanymi inwestycjami w zagraniczne papiery wartościowe. Nie bez znaczenia jest również korzystny wpływ emisji tego rodzaju papierów wartościowych na kształtowanie się kursu akcji spółki.

Kwity depozytowe nie są bynajmniej najbardziej innowacyjnym produktem inżynierii finansowej, lecz instrumentem, który na rynkach finansowych obecnych jest od 80 lat. Pierwsze tego typu walory zostały bowiem wprowadzone na rynek przez bank JP Morgan w 1927r. Były to Amerykańskie Kwity Depozytowe (ADR) przedsiębiorstwa U.K. Selfridges Provincial Stores Limited – znanej brytyjskiej sieci detalicznej notowanej na parkiecie NYCE (prekursorze American Stock Exchange). Zastosowanie idei kwitów depozytowych miało na celu ułatwienie obywatelom amerykańskim inwestowania w papiery wartościowe emitowane przez spółki spoza Stanów Zjednoczonych. Inwestorzy amerykańscy, zainteresowani takimi lokatami kapitału, zmuszeni byli bowiem dostosować się do przepisów obowiązujących w danym kraju (m.in. musieli posiadać rachunki w bankach zagranicznych, płacić wysokie lokalne podatki, otrzymywać dywidendy w obcej walucie lub odbierać je osobiście w formie pieniężnej). Nowe papiery wartościowe dawały inwestorowi amerykańskiemu szerokie możliwości nieskomplikowanego inwestowania i korzystania ze wszystkich praw oraz korzyści, jakie powiązane są zwykle z akcjami. Dodatkowy atut od samego początku stanowił fakt, iż kwity depozytowe w rozumieniu legislacji USA stanowiły papier wartościowy, a tym samym podlegały krajowym regulacjom prawnym.

Nowe instrumenty finansowe notowane były u początku swego istnienia wyłącznie w dolarach amerykańskich; w tej samej walucie wypłacano również dywidendę, co chroniło inwestorów z USA przed ryzykiem kursowym. Lata 30-te i 40-te ubiegłego stulecia były okresem zastoju w emisjach kwitów depozytowych, spowodowanego wielkim kryzysem gospodarczym, a następnie II wojną światową. W kolejnej dekadzie doszło jednakże do zwiększenia zainteresowania tą formą poszukiwania dodatkowych źródeł finansowania. Również od owego okresu pojawiać się zaczęły nowe formy kwitów, takie jak Międzynarodowe Kwity Depozytowe, Europejskie Kwity Depozytowe (na brytyjskim rynku kapitałowym), Kontynentalne Kwity Depozytowe.

W latach 90-tych XXw. nastąpił dynamiczny rozwój omawianego rynku, przede wszystkim za sprawą jednego z najbardziej innowacyjnych banków depozytowych, jakim jest Citibank. To właśnie ta instytucja wprowadziła pierwszy program Globalnych Kwitów Depozytowych, pozwalający przedsiębiorstwom gromadzić środki finansowe równolegle na dwóch rynkach kapitałowych: amerykańskim oraz na jednej z giełd europejskich. Pod koniec ostatniej dekady minionego stulecia utrzymywała się tendencja do wzrostu wolumenu i wartości obrotów kwitami depozytowymi; w stosunku do początku dziesięciolecia wskaźniki te wzrosły 8-krotnie. W związku ze spowolnieniem tempa wzrostu światowej gospodarki po 2000r. dane owe nie uległy już jednak znaczącym zmianom.

Jeśli chodzi o procedury związane z emisją omawianych instrumentów finansowych, to oprócz warunków narzuconych przez krajowe i zagraniczne komisje papierów wartościowych, emitenci kwitów depozytowych spełniać muszą warunki giełdy, która jest miejscem obrotu walorami. Najbardziej restrykcyjne pod tym względem reguły obowiązują na New York Stock Exchange, na której notowane są spółki – giganty. Spośród przedsiębiorstw z Europy Środkowo-Wschodniej zadebiutowały tam dotychczas spółki Matav z Węgier oraz Vimpel Communication z Rosji. Najbardziej spektakularnym zaś debiutem europejskiej spółki na giełdzie za oceanem była emisja kwitów ADR przez rosyjski Gazprom pod koniec lat 90-tych.

NYSE zaproponowała emitentom kwitów depozytowych dwa standardy kwalifikacyjne, obejmujące niżej wymienione wymogi minimalne:

1. Domestic Original Listing Standards:

- liczba akcjonariuszy: 2.000, posiadających przynajmniej po 100 akcji,

- liczba akcji znajdujących się w publicznym obrocie: 1,1 mln,

- wartość rynkowa akcji w publicznym obrocie: 100 mln USD,

- wielkość zysku przed opodatkowaniem: 2,5 mln USD w ostatnim roku oraz 2 mln USD za każdy z dwóch poprzednich lat.

2. Alternate Listing Standards for Non-US Companies:

- liczba akcjonariuszy: 5.000 na całym świecie, posiadających co najmniej 100 akcji,

- liczba akcji znajdujących się w publicznym obrocie: 2,5 mln na całym świecie,

- wartość rynkowa akcji w publicznym obrocie: 100 mln USD,

- wielkość zysku przed opodatkowaniem: 100 mln USD w ciągu ostatnich 3 lat oraz nie mniej niż 25 mln USD rocznie.

Dodatkowym czynnikiem zniechęcającym przedsiębiorstwa do przeprowadzenia emisji kwitów depozytowych na NYSE są przede wszystkim wygórowane opłaty pobierane przez tę giełdę. Mogą się one wahać – w przypadku opłaty wstępnej – od 150.000 do 250.000 USD, natomiast w przypadku opłaty rocznej od 35.000 do 500.000 USD, zależnie od wielkości emisji.

NASDAQ, zwany również giełdą elektroniczną, składa się z dwóch parkietów: National Market, przeznaczonego dla większych spółek, oraz SmallCap Market, dla przedsiębiorstw mniejszych, będących we wczesnym stadium rozwoju. Zasadnicze kryteria dopuszczenia do obrotu kwitów depozytowych emitowanych przez spółki, obowiązujące na każdym z tych rynków, są następujące:

1. National Market:

- minimum 400 akcjonariuszy podmiotu,

- liczba akcji znajdujących się w obrocie publicznym: 1,1 mln oraz minimalna cena akcji 5 USD,

- zysk przed opodatkowaniem: minimum 1 mln USD w ostatnim roku lub za dwa lata z trzech ostatnich lat,

- wartość akcji znajdujących się w publicznym obrocie: 15 mln USD.

2. SmallCap Market:

- wartość akcji znajdujących się w publicznym obrocie: przynajmniej 5 mln USD,

- zysk netto: 750 tys. USD w poprzednim roku lub za dwa z trzech ostatnich lat,

- minimum 300 akcjonariuszy spółki oraz minimalna cena akcji: 4 USD.

Emitent musi się ponadto liczyć z opłatami wstępnymi w wysokości od 50 tys. do 150 tys. USD oraz opłatami rocznymi, wahającymi się od 10 tys. do 30 tys. USD w zależności od liczby emitowanych ADR.

Pomimo wygórowanych wymogów w odniesieniu do potencjalnych emitentów papierów, nadal liderami w dziedzinie obrotu kwitami depozytowymi są obecnie NYSE oraz NASDAQ. Jednak to NYSE jest na pierwszym miejscu pod względem wielkości oraz wartości obrotu omawianymi walorami. Z kolei w przypadku American Stock Exchange regulacje oraz opłaty są znacznie łagodniejsze, jak też niższe niż w przypadku NYSE. Również tu przewidziane zostały dwie kategorie kwalifikacyjne: Regular Listing Requirements oraz Alternate Listing Requirements, które spełnia kilka spółek notowanych obecnie na warszawskiej GPW.

Minimalne warunki przewidziane na ASE, jakie spełnić musi emitent kwitów depozytowych, kształtują się następująco:

- liczba akcjonariuszy: 800 akcjonariuszy i 500.000 akcji w publicznym obrocie lub 400 akcjonariuszy i milion akcji / 400 akcjonariuszy i 500.000 akcji, jednocześnie ze średnim dziennym wolumenem obrotu w ciągu ostatnich 6 miesięcy wynoszącym 2.000 akcji;

- wartość rynkowa akcji w publicznym obrocie: w standardzie RLR to 3 mln USD przy minimalnej cenie akcji 3 USD; w standardzie ALR – 15 mln USD przy minimalnej cenie akcji 3 USD;

- wielkość zysku przed opodatkowaniem: dla obu standardów podobna – 750 tys. USD w ostatnim roku lub w ciągu dwóch ostatnich lat.

Opłata wstępna na American Stock Exchange waha się od 18.000 USD za mniej niż 5 mln akcji do 33.000 USD za więcej niż 50 mln akcji, natomiast opłata roczna wynosi odpowiednio od 15.000 do 30.000 USD.

Z kolei Londyńska Giełda Papierów Wartościowych stanowi największy rynek Globalnych Kwitów Depozytowych, przewyższający NYSE pod względem udziału obrotów oraz kapitalizacji spółek zagranicznych, zarówno w obrotach, jak też kapitalizacji ogółem. Dodatkowo na giełdzie tej dokonuje się transakcji Amerykańskimi Kwitami Depozytowymi (ADR) oraz kwitami europejskimi, czyli Euro Depositary Receipts (EDR), denominowanymi w euro. Po raz pierwszy LSE wprowadziła EDR w 1998r. jako propozycję dla spółek z krajów rozwijających się. Jej celem było zebranie kapitału w euro na jednym z największych poza USA rynków kapitałowych oraz nawiązanie kontaktu z inwestorami i kontrahentami europejskimi.

Dotychczas ponad sto firm z całego świata zdecydowało się na emisję kwitów depozytowych na LSE. Najważniejsze wymogi stawiane przez LSE emitentom tych papierów są następujące:

- spółkę reprezentować musi tzw. agent notowań, w której to roli najczęściej występuje bank inwestycyjny, broker lub firma prawnicza; agent ów – posiadający określone kwalifikacje – staje się łącznikiem między spółką a UKLA (odpowiednik naszej Komisji Nadzoru Finansowego) podczas procesu emisji;

- minimalna rynkowa wartość kwitów wynosi 700 tys. funtów;

- przynajmniej 25% kwitów musi być przedmiotem publicznej oferty;

- papiery wartościowe muszą zostać zdeponowane w akceptowanym przez UK Listing Authority banku depozytowym;

- emitent musi prowadzić spółkę co najmniej przez trzy lata.

Drugą europejską giełdą najczęściej wybieraną przez emitentów kwitów depozytowych jest parkiet w Luksemburgu. Dotychczas wyemitowało na niej kwity ponad 130 spółek z 22 państw. Najwięcej, bo aż 50 spółek, pochodziło z Indii, 30 z Tajwanu, a 15 z Korei Południowej. Polska zamyka listę z kapitalizacją 0,2 mln EUR oraz jedną dotychczas notowaną spółką (dane za 2008r.).

Ponieważ giełdy w Londynie i Luksemburgu podlegają dyrektywie Unii Europejskiej dotyczącej notowań kwitów depozytowych, regulacje na tych rynkach regulowanych są podobne. Spółka zainteresowana emisją składa wniosek o dopuszczenie jej do obrotu, dołączając szkic prospektu emisyjnego, dodatkowe informacje wyjaśniające, nieuwzględnione w prospekcie oraz dokumenty potwierdzające przedstawione dane finansowe.

Podobne artykuły:

• Akcje na rynkach międzynarodowych – czyli jak złowić inwestora zagranicznego dla naszej firmy
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce

Niedawno uchwalona ustawa o obrocie instrumentami finansowymi wprowadziła również szeroką definicję instrumentu finansowego – odnosi się ona nie tylko do instrumentów, funkcjonujących już wcześniej na rodzimym rynku kapitałowym, ale również do istniejących na bardziej rozwiniętych platformach transakcyjnych. Inną modyfikacją jest wprowadzenie możliwości tworzenia alternatywnych systemów obrotu, czyli systemów pozagiełdowych, co ma uczynić łatwiejszym dostęp do kapitału dla mniejszych przedsiębiorstw, które nie są stanie ponosić wygórowanych kosztów związanych z notowaniami akcji w systemie giełdowym i koniecznością spełniania w związku z tym restrykcyjnych wymogów prawnych czy finansowych.

Wspomniany „jednolity paszport europejski” (ang. single passport) dla instytucji świadczących usługi z zakresu pośrednictwa na rynku kapitałowym (domy maklerskie), podmiotów zbiorowego inwestowania (fundusze inwestycyjne) oraz dla emitentów papierów wartościowych jest dogodnym mechanizmem, zapewniającym funkcjonowanie zintegrowanego rynku kapitałowego w Unii Europejskiej, zgodnie z zasadą swobodnego przepływu funduszy. Jednolity paszport oznacza, iż uzyskana przez te podmioty licencja w kraju macierzystym jest uznawana w pozostałych krajach członkowskich i na podstawie zasady wzajemnej uznawalności podmiot, który otrzymał zezwolenie na działanie w określonej branży w kraju, gdzie posiada swą siedzibę, może rozpocząć pokrewną działalność objętą licencją lub oferować papiery wartościowe objęte zezwoleniem w pozostałych krajach członkowskich.

Możliwości dywersyfikacji portfela poprzez inwestycje w zagraniczne akcje (lub obligacje) uzyskały również jednocześnie spółki z innych krajów Unii, zainteresowane pozyskaniem kapitału na polskim rynku, które w świetle nowych przepisów skierować mogą swoją ofertę bezpośrednio do polskich inwestorów lub zabiegać o dopuszczenie ich akcji do obrotu na GPW w Warszawie. W takiej sytuacji zagraniczne przedsiębiorstwo zobligowane zostaje jedynie do przygotowania prospektu (emisyjnego) zgodnie z przepisami prawa wspólnotowego, natomiast dla polskich inwestorów dostępny być musi tylko skrócony dokument podsumowujący warunki oferty, sporządzony w języku polskim. Spółka taka w dalszym ciągu podlega rodzimemu (z punktu widzenia swojej siedziby) prawu spółek i zasadom ładu korporacyjnego.

Akcje wydają się pożądaną formą finansowania, ponieważ czynią przedsiębiorstwo mniej wrażliwym na skutki zmniejszenia sprzedaży i dochodów w czasach dekoniunktury. Finansowanie przez emisje udziałowych papierów wartościowych (w szczególności mamy tu na myśli akcje zwykłe) nie pociąga za sobą stałego obciążenia płatnościami, które zmusić mogłyby słabnącą spółkę do ogłoszenia upadłości.

Z punktu widzenia przedsiębiorstwa-emitenta akcje jako źródła pozyskania dodatkowych funduszy przynoszą szereg korzyści:

- Akcje zwykłe nie zobowiązują firmy do dokonywania wypłat akcjonariuszom, toteż spółka wypłaca dywidendy tylko wówczas, kiedy przynosi zyski i nie ma presji w zakresie potrzeb wewnętrznych oraz inwestycyjnych. Jeśli spółka posługiwałaby się w tym przypadku pożyczką, miałaby prawne zobowiązanie spłaty rat kapitałowych oraz odsetek, niezależnie od swej kondycji finansowej.

- Akcje zwykłe nie posiadają sprecyzowanej daty zapadalności – nie muszą być więc spłacone w określonym terminie, tak jak emisja obligacji.

- Sprzedaż akcji zwykłych podnosi wiarygodność kredytową przedsiębiorstwa, ponieważ akcje chronią interes wierzycieli przed stratami. To z kolei przyczynia się do poprawy ocen klasyfikacyjnych obligacji, zmniejsza koszt długu i zwiększa przyszłą zdolność posługiwania się nim, jak również wzmacnia standing finansowy firmy w oczach potencjalnego kapitałodawcy – banku.

- W przypadku, gdy perspektywy rozwoju spółki są dobre, wówczas akcje zwykłe mogą być sprzedane na rynku na bardziej dogodnych warunkach aniżeli pożyczka obligacyjna. Akcje interesują zwykle określone kategorie inwestorów z kilku względów: (a) zazwyczaj przynoszą wyższą oczekiwaną całkowitą stopę dochodu (dywidendy i zyski kapitałowe) niż obligacje, (b) reprezentują własność firmy, a tym samym dostarczają ich nabywcom.

- W okresie, gdy spółka napotyka problemy w działalności, potrzebuje często nowych funduszy dla ich przezwyciężenia. Inwestorzy nie są jednak skłonni dostarczać kapitału przedsiębiorstwu, znajdującemu się w trudnej sytuacji finansowej i jeśli już zdecydują się to uczynić, będą wymagali pewnego typu zabezpieczenia. W praktyce często oznacza to, iż firma ma szanse na pozyskanie dodatkowego kapitału wyłącznie poprzez emisję papierów dłużnych, co jest bezpieczniejsze dla inwestora. Ponieważ zarządy spółek są również tego świadome, w okresach dobrej koniunktury wolą finansować działalność akcjami zwykłymi celem utrzymania rezerwowej zdolności pożyczkowej.

Trzeba jednak mieć na uwadze, iż finansowanie funkcjonowania przedsiębiorstwa poprzez emisje akcji posiada też – jak każda dziedzina działalności i życia – i słabe strony, które należy wziąć pod uwagę, nim zdecydujemy się na zwiększenie grona udziałowców naszej spółki, zgodnie z mottem „każda rzecz ma dwie strony, a tylko fanatycy widzą wyłącznie jedną”…

Do negatywnych aspektów tego sposobu finansowania zaliczyć trzeba poniższe:

- Sprzedaż nowych akcji oznacza uzyskanie prawa głosu, a być może nawet kontroli przez nowych akcjonariuszy. Powoduje to, iż zarządy często świadomie unikają dodatkowego finansowania przez emisję papierów udziałowych, obawiając się utraty kontroli nad przedsiębiorstwem tudzież nadmiernego rozproszenia akcjonariatu, co może prowadzić do komplikacji procesów decyzyjnych.

- Akcje przyznają swym właścicielom prawo do udziału w zysku firmy – jeśli więc zyski rosną, to nowi akcjonariusze otrzymają udziały w korzyściach z tego tytułu; gdyby jednak zastosowano pożyczkę w postaci obligacji, wówczas nowi inwestorzy otrzymaliby jedynie stały dochód, niezależny od wyników finansowych spółki.

- Koszty subskrypcji emisji oraz późniejszej dystrybucji akcji zazwyczaj są większe od tych samych kosztów w przypadku obligacji – głównie ze względu na wyższe koszty badania ryzyka inwestycji w akcje.

- Akcje są bardziej ryzykowne od kapitałów dłużnych; co oznacza, że inwestorzy muszą w większym stopniu dywersyfikować posiadane portfele tych walorów – nowa emisja akcji powinna być zatem sprzedana większej liczbie inwestorów niż pożyczka w formie obligacji o tej samej wartości.

- Wprowadzenie na rynek (zwłaszcza zaś międzynarodowy) jakichkolwiek nowych papierów wartościowych wymaga poniesienia przez spółkę kosztów emisji, które odzwierciedlają wydatki administracyjne, koszty rejestracji, opłaty prawnicze, ryzyko związane ze zdobyciem nowych funduszy, a także konieczność obniżenia ceny walorów nowej emisji w porównaniu z instrumentami już wyemitowanymi. Koszty emisji zmniejszają przychody spółki, zwiększając natomiast ostateczny koszt zgromadzenia kapitału.

Pomimo wspomnianych niedogodności, z którymi niestety trzeba się liczyć w przypadku emisji akcji, pozostaje ona jednak bardzo atrakcyjnym sposobem na dotarcie do kieszeni inwestorów i zmobilizowanie dodatkowego kapitału na rozwój naszej firmy – szczególnie zaś w okresie, kiedy banki wprowadzają restrykcyjne kryteria udzielania kredytów i przykręcają przedsiębiorcom przysłowiowy „kurek” z pieniędzmi…

Przede wszystkim kapitał, jakiego dostarczy nam sprzedaż walorów w ramach oferty publicznej, wykorzystać możemy w trybie natychmiastowym do realizacji strategicznych, długofalowych celów rozwoju spółki, nie przeznaczając go jednak na znacznie wcześniej zdefiniowany priorytet. Akcjonariusze sami decydują demokratycznie o tym, jak zagospodarują pozyskane pieniądze – mogą zaangażować się w nowe przedsięwzięcia, zwiększyć produkcję, dokonać ekspansji na odmienne rynki, ale także…spłacić wcześniej zaciągnięte zobowiązania.

Przed firmą, której akcje są obecne w publicznym obrocie, otwierają się również znacznie lepsze perspektywy finansowe. Może nie jest to od razu przyszłość świetlana, jednak przedsiębiorstwo już notowane na giełdzie w przyszłości znacząco ułatwione będzie miało pozyskanie kolejnej puli nowego kapitału bądź sfinansowanie zadłużenia, skoro zaistnieje już wcześniej na rynku. Decydując się na taki krok, spółka zobowiązuje się zarazem do przyjęcia ściśle zdefiniowanego trybu informowania o swej działalności i sytuacji finansowej, a także do wdrożenia ponadprzeciętnych standardów etycznych (zasad ładu korporacyjnego), co implikuje, iż współpraca z nią obarczona będzie mniejszym stopniem ryzyka handlowego czy kredytowego. Firma notowana na rynku regulowanym podlega zresztą nie tylko obowiązkom informacyjnym, ale również nadzorowi i kontroli ze strony stosownego organu, czyli KNF. Z tego też względu rośnie jej wiarygodność i renoma w oczach potencjalnych kooperantów i kapitałodawców, m.in. bardzo często instytucje finansowe proponują giełdowym emitentom korzystniejsze warunki dostępu do produktów ze swej oferty, w tym kredytowych (a więc niższe oprocentowanie lub prowizje). Przedsiębiorstwom notowanym na giełdzie ponadto przyznawane są przez banki limity zadłużenia, do wysokości których podmioty te mają możliwość wprowadzania na rynek krótkoterminowych papierów dłużnych, przy czym nie ma tu wymogu ustanawiania na nich zabezpieczeń. Dodatkowo łatwiej będzie takiej firmie uzyskać gwarancję instytucji finansowej, która wymagana jest w przypadku rozważania w przyszłości instrumentów dłużnych. Wówczas też cena usług, świadczonych przez bank na rzecz naszej spółki, będzie zapewne niższa, gdyż z reguły zależna jest ona proporcjonalnie od poziomu ryzyka, jakie towarzyszy danej operacji.

Podobne artykuły:

• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce

Akcja z definicji stanowi papier wartościowy, którego objęcie jest formalnym dokumentem stwierdzającym udział posiadacza waloru (akcjonariusza) w kapitale spółki. Dokument ów zawiera w sobie zarazem określone prawa korporacyjne, jak i majątkowe, wynikające z dysponowania nim, jak chociażby prawo właściciela akcji do uczestnictwa w podziale zysku w firmie w postaci dywidendy czy też prawo głosu na zgromadzeniu akcjonariuszy.

Na wstępie omówienia udziałowych papierów wartościowych wypada przypomnieć, iż z akcjami związane są trzy rodzaje cen:

Cena (wartość) nominalna akcji – stanowi jednostkę podstawową kapitału akcyjnego. Jest ona wynikiem podzielenia wartości tegoż kapitału przez liczbę wyemitowanych akcji. Walory wyceniane według wartości nominalnej służą przede wszystkim do rozliczenia dywidendy i rozdysponowania jej pomiędzy udziałowców spółki.

Cena (wartość) emisyjna – jest ceną sprzedaży nowych papierów, wprowadzonych na rynek. Jest ona z reguły wyższa od nominalnej, jedynie czasami bywa jej równa. Różnica pomiędzy ceną emisyjną (kiedy jest ona wyższa) oraz ceną nominalną stanowi zysk na emisji, pokrywający koszty związanych z nią procedur, jak też ewentualnie powiększający kapitał zapasowy spółki.

Cena rynkowa – to natomiast wartość akcji, która kształtuje się swobodnie na rynku pod wpływem dynamicznie zmieniających się czynników popytowo-podażowych, również w dalszych transakcjach (na rynku wtórnym) kupna-sprzedaży, w tym na giełdzie (tj. w ramach obrotu regulowanego).

Jeśli chodzi o emisje nowych akcji, to w przypadku wprowadzenia papierów wartościowych do obrotu na rynkach zagranicznych, dokonywane mogą być one bezpośrednio przez przedsiębiorstwa bądź też pośrednio – z udziałem banków i towarzystw inwestycyjnych. Natomiast podstawowe korzyści wiążące się z zastosowaniem takiej formy pozyskania dodatkowych środków finansowych stanowią:

-           możliwość redukcji kosztu uzyskania dodatkowego kapitału w porównaniu do innych źródeł długookresowego finansowania działalności;

-           zabezpieczenie niezbędnych funduszy w dogodnych i stabilnych walutach, z punktu widzenia ograniczenia ryzyka kursowego;

uzyskania większych kwot dodatkowych funduszy aniżeli możliwe byłyby do zgromadzenia na lokalnym rynku kapitałowym;

-           wzrost potencjalnego popytu na akcje firmy (również na szczeblu krajowym) dzięki ich emisji na rynkach zagranicznych, co przekłada się bezpośrednio na wzrost kursu akcji; uplasowanie akcji na rynku międzynarodowym wiąże się bowiem zazwyczaj ze wzrostem wiarygodności i poprawą wizerunku ich emitenta.

W odróżnieniu od obligacji, akcje co do zasady nie posiadają zdefiniowanego żadnego terminu wykupu, nie stanowią bowiem należności, lecz są tytułem własności i mogą być zbywane tylko na wtórnym rynku papierów wartościowych.

Nie trzeba chyba wyjaśniać szczegółowo klasyfikacji akcji według różnych kryteriów. Oczywiście, biorąc pod uwagę tego rodzaju walory, będące przedmiotem obrotu na międzynarodowym rynku finansowym, mamy do czynienia zasadniczo z podobnymi ich rodzajami, jak w przypadku akcji emitowanych na rynku polskim, zwłaszcza iż niedawno krajowe przepisy dostosowane zostały do unijnego prawodawstwa. Tym samym podstawowe kategorie akcji obejmują:

• Akcje imienne i na okaziciela –  pierwsze z nich cechują się tym, iż mogą być wydawane inwestorom jeszcze przed dokonaniem na nie pełnej wpłaty, podczas gdy akcje na okaziciela są rozdysponowane dopiero po całkowitym ich opłaceniu.
• Akcje zwykłe – ich posiadacze otrzymują jeden głos na walnym zgromadzeniu akcjonariuszy.
• Akcje uprzywilejowane, z którymi związane mogą być rozmaite przywileje np. dotyczące określonej liczby głosów na WZA bądź pierwszeństwa w przypadku likwidacji spółki i przy podziale masy upadłościowej.
• Złota akcja – gwarantuje akcjonariuszowi prawo do podejmowania strategicznych decyzji w spółce. Ich posiadacze (najczęściej Skarb Państwa) mają zastrzeżony wpływ na kluczowe rozstrzygnięcia w przedsiębiorstwie (zmiana statutu, określenie możliwości ekspansji na nowe rynki, kontrola struktury własnościowej, np. decyzje o połączeniach, emisji nowego kapitału). W najważniejszych dla istnienia spółki sprawach akcje te uprawniać mogą do veta.

Międzynarodowe emisje akcji podzielić można zasadniczo na dwie kategorie, zaś z każdą z nich wiążą się określone procedury i wymóg spełnienia pewnych obowiązków przez podmiot, plasujący akcje na globalnym rynku finansowym bądź na poszczególnych zagranicznych rynkach narodowych. Na tym tle wyróżniają się zazwyczaj przedsiębiorstwa amerykańskie, które często przygotowują podwójną ofertę sprzedaży swych papierów wartościowych – transze krajowa i zagraniczna rozprowadzane są przez odrębne instytucje zarządzające emisją, które negocjują warunki umowy z emitentem, przygotowują pełną dokumentację emisji oraz pełnią funkcję organizacyjną wobec subskrybentów. Natomiast przedsiębiorstwa europejskie decydują się raczej na pojedynczą emisję akcji na międzynarodowym rynku – przejmowana jest ona od razu przez międzynarodowy syndykat bankowy, na którego czele stoi bank wiodący, dysponujący mandatem do prowadzenia negocjacji z emitentem. W tym przypadku cała emisja jest bezpośrednio plasowana na europejskim rynku kapitałowym.

W ramach procedury emisji oraz wtórnego obrotu akcjami wiodącą rolę pełnią walutowe giełdy papierów wartościowych – jest na nich bowiem sprzedawana średnio 1/5 ogólnej wartości tego rodzaju walorów, wprowadzanych do obrotu międzynarodowego. Warunki dopuszczenia papierów wartościowych do obrotu na poszczególnych giełdach są zróżnicowane, toteż najwięcej podmiotów zainteresowanych jest notowaniem swych akcji na tych rynkach wtórnych, w przypadku których obowiązują wymogi najmniej restrykcyjne. Do giełd tych zalicza się przede wszystkim London Stock Exchange oraz giełdę tokijską. Najmniejsza skala liberalizmu w zakresie warunków dopuszczenia akcji do obrotu panuje na giełdzie nowojorskiej, na której każda nowo wprowadzana emisja wymaga zezwolenia amerykańskiej Komisji ds. Papierów Wartościowych i Giełdy (SEC), poza tym podlega szczegółowej kontroli, natomiast sam zagraniczny emitent zobligowany jest do dostarczenia szeregu szczegółowych informacji i dokumentów w ramach sporządzania prospektu emisyjnego. Chęci emitentów zagranicznych, pragnących zaistnieć na prestiżowej nowojorskiej giełdzie, studzą dodatkowo wysokie opłaty za usługi maklerskie oraz obsługę administracyjną.

Możliwość emisji papierów wartościowych na rynkach międzynarodowych przez polskie podmioty została znacznie ułatwiona w związku z uchwaleniem kilka lat temu wspomnianej już nowelizacji Prawa o obrocie papierami wartościowymi. W jej wyniku z legislacji zniknęło pojęcie publicznego obrotu. Komisja Nadzoru Finansowego nie musi już zatem wyrażać każdorazowo zgody na wprowadzenie papierów wartościowych do obrotu publicznego, natomiast pojawiła się instytucja zatwierdzania prospektu emisyjnego przez Komisję w związku z ofertą publiczną lub ubieganiem się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynku regulowanym. Zmiany te weszły w życie pod koniec października 2006r. za sprawą trzech ustaw regulujących rynek kapitałowy i zastępujących dotychczasowe Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, a więc: ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, ustawy o obrocie instrumentami finansowymi i ustawy o nadzorze nad rynkiem kapitałowym.

Kolejną istotną zmianą, mającą ułatwić życie nie tyle emitentom papierów wartościowych, co raczej inwestorom, stanowi rozszerzenie zakresu czynności, należących do kompetencji pośredników rynku finansowego – od niedawna bowiem maklerzy otrzymali dodatkową możliwość świadczenia usług doradczych, natomiast doradcom finansowym pozwolono zarządzać portfelami swoich klientów.

Znaczące uproszczenie procedury z punktu widzenia emitenta papierów wartościowych stanowi ponadto możliwość dokonania emisji bez potrzeby sporządzania prospektu, a także bez memorandum, która jednak obowiązuje tylko w przypadku plasowania papierów wartościowych na rynku krajowym. Dzięki zmianom legislacji emisje można przeprowadzić z prospektem, z memorandum czy też bez tych dokumentów, o ile tylko emitent oraz dotychczasowi akcjonariusze nie będą zainteresowani notowaniem instrumentów finansowych na rynku. Jeśli zaś nawet zmienią zdanie, to spółka przygotować może prospekt już po zebraniu kapitału i po przejściu procedury zatwierdzającej (KNF) oraz dopuszczającej (GPW) wprowadzi dane papiery na rynek giełdowy bądź do obrotu pozagiełdowego.

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce

Brak płynności wielu mniejszych firm nie sprzyja podejmowaniu pozytywnych decyzji inwestycyjnych przez inwestorów instytucjonalnych. Emitenci wykazują ponadto niewielkie zainteresowanie emisjami publicznymi. Jedną z przyczyn takiego stanu rzeczy stanowią znaczące obwarowania prawne oraz stosunkowo wysokie opłaty pobierane przez podmioty organizujące rynek. Bardzo poważnym konkurentem dla emitentów obligacji nieskarbowych jest ponadto na naszym rynku Skarb Państwa, który płaci wysoką premię za ryzyko (przewyższającą zwykle stopy procentowe NBP), co podnosi rentowność obligacji skarbowych. Aby sprostać takiej konkurencji, prywatne podmioty musiałyby znacznie podnieść oprocentowanie swych papierów dłużnych. Zjawisko to – a więc dominacja na rynku obligacji papierów skarbowych – określane jest mianem “efektu wypierania”.

Ograniczone zainteresowanie emisjami dłużnych papierów wartościowych wynika również z konserwatyzmu zarządów wielu polskich przedsiębiorstw. Kredyt bankowy wydaje się managerom najbardziej wygodną formą pozyskiwania kapitału, z którą dodatkowo są szczególnie oswojeni, bowiem „tradycyjnie” gdy brak gotówki, w pierwszej kolejności sięga się po fundusze z banku… Tym samym zarządzający firmą nie muszą zajmować się uplasowaniem emisji ani też pracochłonnymi procedurami, wynikającymi z procesu przeprowadzania oferty publicznej lub obowiązkami nakładanymi przez organy nadzoru rynku kapitałowego. Często zarządy przedsiębiorstw nie posiadają wystarczającego rozeznania na rynku finansowym, dlatego wybierają utartą drogę do znanego im banku, z którym współpracują od lat. Zaufaniu do obligacji korporacyjnych nie sprzyjają również niestety w naszym kraju problemy niektórych emitentów – koronnym przykładem, przywoływanym od lat, była historia niewywiązania się spółki Elektrim ze spłaty zobowiązań wobec obligatariuszy. Sytuacja i atmosfera wokół obligacji może się z pewnością wkrótce zmienić, szczególnie jeśli przedsiębiorcy dostrzegą korzyści płynące z emisji papierów dłużnych na rynkach międzynarodowych.

Jeszcze w 2008r. najbardziej liczną kategorią inwestorów na rynku euroobligacji były banki. Powołując się na dane agencji Fitch, na koniec roku inwestorzy bankowi posiadali w swych portfelach euroobligacje, stanowiące równowartość ok. 1/3 rynku. Często banki, organizujące emisję dłużnych papierów wartościowych, nabywają je bowiem jako własną pozycję bilansu, co równoważne jest udzieleniu kredytu bankowego. Nie sprzyja to rozwojowi rynku ani też dostępowi szerszej grupy inwestorów do omawianych walorów.

Coraz większego znaczenia na rynku euroobligacji nabierają niedawno wprowadzone innowacje finansowe, do których zaliczyć można transakcje wymiany zobowiązań finansowych, a więc swapy walutowe oraz procentowe, jak również obligacje dwuwalutowe, zobowiązujące emitenta z jednej strony do wypłaty oprocentowania w zdefiniowanej walucie zagranicznej, z drugiej zaś strony do wykupu obligacji (czyli zwrotu kapitału) w innej walucie.

Emisja obligacji – a w szczególności euroobligacji, plasowanych na rynkach finansowych za granicą – umożliwia dostęp do kapitału dużej liczby inwestorów oraz pozwala znacząco zdywersyfikować źródła finansowania. Przy kolejnych emisjach dodatkową korzyść stanowią uproszczone procedury plasowania walorów na rynku dzięki stworzeniu jednolitej dokumentacji. Finansowanie poprzez emisję papierów dłużnych oznacza także niższe koszty pozyskania środków w porównaniu z tradycyjnymi kredytami komercyjnymi, albowiem jest to forma pozyskiwania kapitału wprost z kieszeni inwestorów na rynku kapitałowym, bez pośrednictwa banków, którym oczywiście zapłacić trzeba szereg dodatkowych opłat.

Dodatkowo pozyskanie środków finansowych za pomocą emisji obligacji zamiennych jest szczególnie korzystne dla spółek rozpoczynających działalność, zarazem zaś posiadających dobre perspektywy rozwoju. W ten sposób założyciele przedsiębiorstwa posiadają w początkowej fazie jego istnienia decydujący wpływ na ukierunkowanie jego strategii rozwojowej, co mogłoby być utrudnione przy liczniejszym akcjonariacie. Ponadto uzyskany tym sposobem wskaźnik zysku netto na akcję jest bardziej atrakcyjny niż przy emisji papierów udziałowych. Spółka wykorzystuje przy tym efekt dźwigni finansowej. Konwersja kapitału obcego, pozyskanego w wyniku emisji obligacji zamiennych na kapitał własny (akcyjny), może przebiegać stopniowo, nie ma więc potrzeby organizowania subskrypcji akcji, która jest po pierwsze przedsięwzięciem kosztownym i czasochłonnym, po drugie zaś nie zawsze istnieją korzystne warunki rynkowe, zapewniające jej sukces.

W praktyce pozyskanie kapitału poprzez kredyt bankowy okazuje się zwykle trudniejsze niż w drodze emisji obligacji – co prawda nie z powodu skomplikowanych procedur, gdyż załatwiając formalności z bankiem, zapewne mniej się natrudzimy, mając cały czas do czynienia z jednym podmiotem… Trzeba jednak pamiętać, iż banki stosują sztywne procedury kredytowania, wynikające z obowiązujących norm ostrożności, zawsze też sceptycznie podchodzą do potencjalnych kredytobiorców, wnikliwie badając ich sytuację finansową i obciążając dodatkowymi kosztami.

Akwizycja funduszy pożyczkowych przy pomocy obligacji umożliwia pozyskanie większej puli kapitału aniżeli w ramach kredytu bankowego, zaś okres ich zwrotu sięgać może nawet 20-30 lat. Stopa procentowa wykorzystywana do naliczania odsetek może być ponadto znacznie niższa dzięki uniknięciu nierzadko wysokiej marży bankowej. Warto wskazać wszakże i kilka innych korzyści, towarzyszących tej formie finansowania:

• pożyczki za pomocą obligacji stanowią wiarygodne źródło pozyskiwania kapitału obcego, zwłaszcza iż koszty oprocentowania są znacznie bardziej stabilne niż w przypadku innych form pożyczek czy kredytów;
• możliwość samodzielnego dysponowania pieniędzmi zgodnie z własną hierarchią celów, podczas gdy kredyt bankowy udzielany jest na skonkretyzowany cel;
• pozyskanie dowolnie dużych kwot bez ograniczeń wynikających z limitów kredytowych.

Możliwości emisji euroobligacji przez polskie przedsiębiorstwa zostały znacznie rozszerzone, a związane z tym procedury uprzystępnione, wraz ze wspomnianą już nowelizacją prawa o obrocie papierami wartościowymi, dostosowującą polskie przepisy do standardów unijnych. Z prawa zniknął bowiem przymus plasowania emisji na rynku regulowanym, co oznacza, iż przestał istnieć obowiązek wprowadzania na giełdę każdej nowej emisji walorów przez spółkę giełdową. Daje to emitentom większą elastyczność – możliwość szybkiego reagowania na zmiany koniunktury; może wpływać na ich aktywność emisyjną, a w efekcie na płynność. Pozwala to także przypuszczać, iż coraz więcej będzie ofert kierowanych do określonych odbiorców (niepublicznych).

Dzięki ostatnim modyfikacjom legislacji KNF nie może odmówić zatwierdzenia prospektu, chyba że jego forma lub treść niezgodna jest z wymogami prawa. W trakcie trwania procedury w Komisji sprawdzana będzie jedynie zgodność zawartości dokumentu z wymogami formalnymi. Odpowiedzialność za nieprawdziwe informacje bądź celowe pominięcie lub przemilczenie ważnych informacji spada tym samym na autorów prospektu.

Z drugiej strony należy rozważyć jednak pewne czynniki, które mają wpływ na uzyskanie finansowania oraz jego całkowite koszty – emisja obligacji wiąże się na przykład ze znaczącymi nakładami, związanymi z jej przygotowaniem. Inne wady wymieniane najczęściej w odniesieniu do emisji papierów dłużnych, jako sposobu pozyskania kapitału ze źródeł zewnętrznych, to m.in.:

• uciążliwa wypłata odsetek przez emitenta w przypadku okresowego spadku rentowności czy poniesienia strat;
• brak możliwości negocjowania przesunięcia terminu spłat;
• bariera popytu, ograniczająca możliwości finansowania zobowiązań.

Obligacje, jako papiery wartościowe reprezentujące określone wierzytelności, determinują także określony poziom ryzyka, odmienny dla każdego emitenta i uzależniony od czynników zewnętrznych. Podstawowe rodzaje ryzyka ponoszone przez inwestora, a związane z posiadaniem walorów dłużnych, które muszą być brane pod uwagę przy kształtowaniu ceny tych papierów to:

• niewypłacalność lub bankructwo emitenta;
• zmiany kursów walut, a co za tym idzie różnice kursowe;
• wzrost rynkowej stopy procentowej, co skutkuje spadkiem ceny obligacji;
• brak możliwości reinwestowania przychodów odsetkowych według oczekiwanej stopy zwrotu;
• opóźnienia w realizacji wypłat odsetek lub wykupu, co może wynikać z pogarszającej się sytuacji finansowej emitenta lub jego niesolidności;
• inflacja, powodująca obniżenie realnej stopy zwrotu z przychodów;
• brak płynności rynku (trudności w zbyciu obligacji na rynku wtórnym po oczekiwanej cenie);
• przedterminowy wykup obligacji przez emitenta.

W związku z tym, że obligacje przedsiębiorstw są bardziej ryzykowne od tego samego rodzaju papierów skarbowych, muszą być wyżej od nich oprocentowane, szacuje się, iż od 1 do 3 punktów procentowych, aby zrekompensować większe ryzyko, a tym samym skłonić potencjalnych inwestorów do ich nabywania.

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy

Zatwierdzony przez organy KNF prospekt emisyjny upoważnia emitenta do oferowania obligacji w dowolnym kraju Unii (tym samym otrzymuje on bowiem tzw. jednolity paszport europejski). Prospekt emisyjny składa się z trzech części – dokumentów: rejestracyjnego, ofertowego oraz podsumowującego. W całości formularz ten może być opublikowany na 3 sposoby, poprzez:

• zamieszczenie w co najmniej jednym dzienniku ogólnokrajowym;
• udostępnienie w formie wydrukowanej w siedzibie emitenta oferującego papiery wartościowe, na giełdzie oraz w punktach obsługi klienta podmiotów biorących udział w sprzedaży albo subskrypcji obligacji;
• zamieszczenie na witrynie internetowej emitenta.

Oferta nabycia obligacji może zostać również skierowana do mniej niż 100 osób (oferta niepubliczna). Wówczas nie jest wymagane zatwierdzanie prospektu emisyjnego lub memorandum informacyjnego przez KNF, co jednakże nie zwalnia emitenta z obowiązku publikacji (w 1 ze wspomnianych sposobów) oferty nabycia walorów, zawierającej informacje o emitencie, obligacjach i dotychczasowych wynikach finansowych oraz aktualnej sytuacji majątkowej.

Jeśli natomiast chodzi o euroobligacje, to najczęściej bywają one sprzedawane za pośrednictwem międzynarodowych konsorcjów bankowych – sposób ich organizacji oraz procedura subskrypcji emisji i sprzedaży walorów przypominają system udzielania kredytów konsorcjalnych. W przypadku, kiedy subskrypcji emisji dokonuje wspomniane konsorcjum, staje się ono zarazem pierwotnym nabywcą całej puli papierów dłużnych. Informacje o planowanej transakcji sprzedaży nowej emisji obligacji publikowane są natomiast w międzynarodowej prasie finansowej.

Koszty subskrypcji emisji obligacji, po doliczeniu do nich opłat administracyjnych banku, nie przekraczają zazwyczaj 2-3% wartości papierów wartościowych w ich cenie emisyjnej. Wyróżnić możemy wśród nich następujące elementy:

• opłaty organizacyjno-przygotowawcze – wynosi ona zwykle 0,4 – 0,5 % kwoty emisji;
• prowizję subskrypcyjną o podobnej wysokości;
• prowizję agencyjną – 1,25 – 2 % kwoty emisji.

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy

Obligacje zamienne podlegają podobnym procedurom emisyjnym jak typowe papiery wartościowe tego rodzaju, a więc cechują się zdefiniowanymi terminami wykupu, dyskontem bądź stopą oprocentowania, jak również dają pewność, iż w przypadku ogłoszenia upadłości emitenta będą jednym z pierwszych zobowiązań w kolejności do egzekucji. Dodatkowo mają jednak swoja własną specyfikę, bowiem inkorporują uprawnienie obligatariusza (a więc posiadacza) do ich wymiany na papiery własnościowe tego samego podmiotu – zazwyczaj następuje tu ich zamiana na akcje emitenta. Nie spodziewajmy się jednak, że (zwłaszcza na rynku finansowym) dostaniemy cokolwiek za darmo – jeśli obligacja przyznaje nam, jako obligatariuszom, dodatkowe prawo, to z pewnością ograniczeniu ulegną inne elementy „wynagrodzenia”, jakie mogą być naszym udziałem. Zazwyczaj obligacje zamienne charakteryzują się niższą potencjalną stopą zwrotu, wyrażoną ich oprocentowaniem.

To właśnie ta ostatnia cecha stanowi o wyjątkowej atrakcyjności omawianych walorów dla ich emitentów. Przedsiębiorstwa, zainteresowane ich emisją, decydują się na nią często również dlatego, iż pozyskanie dofinansowania za pośrednictwem obligacji zamiennych pozwala na ograniczenie rozproszenia zysku oraz podtrzymanie status quo w kwestii podziału głosów na WZA. Obligatariusze, jakkolwiek dysponują prawem do kuponu i zamiany swoich papierów na akcje, to jednak nie otrzymują dywidendy, przynajmniej dopóki swego uprawnienia nie zrealizują. Dodatkowo w grę wchodzą w tym przypadku względy prestiżowe, ponieważ emitent może tym samym wykazać, jak bardzo dba o interesy swych dotychczasowych akcjonariuszy – w końcu wypracowany w poprzednim roku zysk, który osiągnięty został za sprawą zaangażowania ich kapitału, nie trafi w ręce tych inwestorów, którzy dopiero teraz dołączyli do grona kapitałodawców, a przy okazji wartość głosu członków WZA nie ulegnie w najbliższym czasie obniżeniu. Próbą zademonstrowania własnej wartości przez emitenta obligacji zamiennych jest również fakt, iż tym samym daje on do zrozumienia potencjalnym obligatariuszom: lokata ich środków okaże się na tyle zyskowna, że w przyszłości nie tylko dotychczasowi akcjonariusze otrzymają dywidendę, lecz zarazem możliwa będzie transakcja zamiany obligacji na akcje, z jednoczesnym przydzieleniem prawa do udziału w przyszłych zyskach.

Jednak obligacje zamienne są przynajmniej w takim samym stopniu interesujące dla ich emitentów, jak dla samych obligatariuszy. Ulokowane w nich środki pozostają zabezpieczone nawet w przypadku finansowych problemów przedsiębiorstwa, gdyż zamiana walorów na akcje nastąpić może wyłącznie na wniosek posiadacza obligacji – oczywiście nie ma przymusu korzystania z tego uprawnienia. Jednocześnie obligatariusz utrzymuje prawo do wykupu papierów w terminie, na jaki udzielona została pożyczka, a także do otrzymania wypłaty należnych co roku odsetek wedle określonej stopy oprocentowania. O ile przedsiębiorstwo-emitent okaże się podmiotem dobrze prosperującym, w przyszłości możliwość zamiany obligacji na papiery udziałowe pozwoli także inwestorowi na wypracowanie przyzwoitych (a być może i ponadprzeciętnych) zysków. Uprawnienie zamienne, co do zasady, nie może zostać obligatariuszowi odebrane, jednak występuje kilka kwestii, które ograniczają zyskowność inwestycji w omawiane papiery.

Po pierwsze – i najważniejsze – zazwyczaj, aby otrzymać jedną akcję emitenta, nie wystarcza posiadanie jednej obligacji. Tzw. współczynnik konwersji precyzyjnie określa, jaki należy zainwestować kapitał w papiery zamienne, by na rynku finansowym rzeczywiście wymienić je przynajmniej na jedną akcję. Jak wspomniałam, oprocentowanie tego rodzaju obligacji, zwykle jest także niższe aniżeli zwykłych instrumentów dłużnych, toteż jeśli nie wykorzystamy prawa do ich zamiany, nie zrealizujemy zysków, jakie mogłyby stać się naszym udziałem, gdybyśmy zdecydowali się na innego rodzaju inwestycję. Po trzecie wreszcie, zamiana może mieć miejsce wyłącznie raz – nawet jeśli marzyłoby nam się, by dokonać jej w okresie giełdowej hossy, a następnie przeprowadzić rekonwersję akcji na obligacje, kiedy na rynku zapanuje bessa…

Aby precyzyjnie scharakteryzować daną obligację zamienną, trzeba uwzględnić kilka pojęć. Wspomniany już współczynnik konwersji (CR) pozwala określić, ile wynosi na rynku akcji rzeczywista wartość obligacji o nominale 1000 PLN. Znając CR, obliczyć możemy tzw. rynkową cenę konwersji (MCP) – jest to relacja ceny rynkowej obligacji zamiennej do owego współczynnika, czyli: MCP=Po/CR. Cena ta określa z kolei, jaką kwotę zapłacimy za jedną akcję, jeśli zainwestujemy najpierw w papiery zamienne, a dopiero potem wymienimy je na walory udziałowe (zamiast bezpośrednio zakupić je na rynku). Oczywiście, tym sposobem zapłacimy na pewno więcej niż kupując tradycyjne instrumenty udziałowe, zaś różnica pomiędzy rynkową ceną akcji a obliczoną MCP nazywana jest premią konwersji na jedną akcję (MPC). Pozwala ona określić, o ile wzrosnąć powinien bieżący kurs akcji, aby zamiana obligacji na nie okazała się korzystna dla inwestora. Istnieje jeszcze druga interpretacja MPC – to po prostu kwota, jaką musimy dopłacić za uprawnienie do konwersji papierów dłużnych na udziałowe.

Na podstawie wspomnianej ceny wnioskować można o atrakcyjności wykorzystania opcji zamiany. Jeżeli rynkowy kurs akcji jest wyższy niż cena konwersji, to posiadacz obligacji może dokonać zyskownego arbitrażu, zamieniając obligacje na akcje i sprzedając je na rynku. W sytuacji odwrotnej, korzystne będzie przedstawienie obligacji do wykupu. Podjęcie decyzji o arbitrażu lub rezygnacji z niego wymaga jednak jeszcze uwzględnienia przychodów odsetkowych. Stąd właśnie należy pamiętać, że oprocentowanie obligacji zamiennych będzie zawsze niższe niż obligacji zwykłych, co wynika z ceny opcji kupna akcji emitenta (call), jaka jest w tym papierze wartościowym inkorporowana.

Następny termin związanymi z omawianymi walorami stanowi RWZ, czyli rezerwa wartości zwykłej, określająca relację ceny obligacji zamiennej do oszacowanej wartości tego samego papieru bez dodatkowego uprawnienia, pomniejszoną o 1, czyli: RWZ=Po/SV-1. Dokładnie oznacza ona, jaką kwotę dopłacamy jako inwestor na rynku obligacji w zamian za uprawnienie do ich konwersji.

Ostatnią cechą jest okres zwrotu premii, na podstawie którego wnioskować możemy, ile czasu (i naszej cierpliwości) będzie potrzebne, by zwróciła nam się zapłacona premia i tym samym – by decyzja o zakupie i zamianie obligacji okazała się dla nas opłacalna. Aby to ustalić, policzyć musimy różnicę przychodów, możliwych do otrzymania na rynkach odpowiednio akcji i obligacji (gdybyśmy nie zdecydowali się ich przekonwertować), a następnie przeliczyć ją na 1 akcję. Pierwsza z tych wartości jest tożsama z przyjętą przez emitenta wysokością wypłacanej dywidendy, natomiast druga wyrażona jest skomplikowanym wzorem: i*WN/CR, gdzie WN oznacza cenę wykupu obligacji, zaś „i” – stopę ich oprocentowania. Ostatecznie okres zwrotu premii równy będzie relacji: premia konwersji na jedną akcję/( i*WN/CR-stopa dywidendy).

Obligacje zamienne to instrument specyficzny również dlatego, że stanowią one pomost pomiędzy dwoma segmentami rynku kapitałowego – akcji i obligacji. Skoro jednak inwestorzy zdecydują się na zakup tych walorów, muszą pamiętać, że prawo do zmiany zdania zawsze ma swoją cenę – w szczególności na dynamicznym rynku, na którym zarówno informacja, jak też czas i elastyczność w podejmowaniu decyzji są odpowiednio wyceniane. Dlatego też trzeba liczyć się z dodatkowymi kosztami, jakie niesie ze sobą prawo konwersji walorów, których nie ponieślibyśmy, kupując od razu papiery udziałowe emitenta.

Nie tylko obligacje krajowe, ale również euroobligacje, występują w wersji zamiennej, w której przyjmować mogą dodatkowo następujące formy:

• z warrantami (w określonym czasie i po określonej cenie) – w tym przypadku mamy do czynienia jednocześnie z dwoma papierami wartościowymi, przy czym bazowym są same obligacje, natomiast warrant „na przyczepkę” przyznaje nam określone prawo dotyczące papieru bazowego, którym może być zakup akcji po cenach preferencyjnych (poniżej wartości rynkowej) bądź możliwość zakupu następnej emisji obligacji z wyższym dyskontem;
• tradycyjne z opcją call lub put – różnica polega na tym, że w przypadku opcji call emitent ma prawo wezwać obligatariusza do wcześniejszego odstąpienia obligacji w zamian za wydanie mu akcji, natomiast w wersji put to wierzyciel może wezwać emitenta do wykupu i zamiany walorów na akcje w terminie wcześniejszym aniżeli to wynika z umowy;
• mandatowe – pod względem struktury podobne są do obligacji tradycyjnych, jednakże ich posiadacze muszą czekać do momentu upływu terminu zapadalności (wykupu) i dopiero po tej dacie może zostać dokonana wymiana obligacji na akcje.

Emitentem wszelkiego typu obligacji zamiennych mogą być wyłącznie spółki akcyjne. Ostateczna decyzja o dokonaniu zamiany papierów dłużnych na określoną liczbę akcji emitenta należy do obligatariusza. Omawiany instrument stanowi więc połączenie dwóch instrumentów: obligacji zwykłej i opcji kupna akcji emitenta, która może, acz nie musi, zostać zrealizowana przez jej posiadacza. Statut przedsiębiorstwa, które zamierza wyemitować tego rodzaju obligacje, powinien zawierać stosowne postanowienia w tym zakresie, a uchwała o emisji winna być podjęta przez walne zgromadzenie akcjonariuszy i wpisana do rejestru sądowego. Operacja ta stanowi rozłożony w czasie proces podwyższania kapitału akcyjnego, który zwieńczony zostaje ostatecznie pozyskaniem na rynku kapitałowym dodatkowych środków finansowych.

Dołączenie do obligacji opcji put skutkuje niższym oprocentowaniem obligacji lub niższą od wartości nominalnej ceną wykupu. Jeżeli natomiast emitent posiada uprawnienie do wcześniejszego wykupu obligacji od swych wierzycieli (opcję call), musi za to zapłacić obligatariuszowi wyższym oprocentowaniem. Do innych jeszcze praw związanych z obligacjami zamiennymi należy możliwość ich konwersji na obligacje kolejnych emisji (proces ten nazywa się rollowaniem).

Jeszcze jednym, wyodrębnionym ze względu na swoją specyfikę, rodzajem obligacji są długoterminowe papiery dłużne Skarbu Państwa, potwierdzające udzielenie przez ich nabywcę pożyczki emitentowi, czyli władzom państwowym właśnie, reprezentowanym w tym przypadku przez Ministra Finansów. Skarb Państwa zobowiązuje się zarazem zwrócić pożyczkę wraz z odsetkami w ściśle określonym terminie, natomiast środki pozyskane w ten sposób za pośrednictwem rynku kapitałowego przeznaczane są na pokrycie deficytu budżetowego i stanowią jeden z możliwych do wykorzystania przez rząd mechanizmów jego zbilansowania, obok cięć wydatków, zwiększenia podatków (a są to zawsze ruchy nieprzychylnie odbierane przez elektorat) czy też zwiększania zadłużenia zarówno w bankach krajowych, jak i u podmiotów zagranicznych. Zazwyczaj uzyskane w ten sposób fundusze, bilansujące „dziurę” budżetową, przeznaczane są na sfinansowanie tzw. wydatków sztywnych, czyli wynikających bezpośrednio z zapisów ustaw, którymi rząd nie może manipulować (ubezpieczenia społeczne, służba zdrowia itp.), jednak równie często emisja obligacji służy…wykupowi obligacji wcześniejszej emisji – tym samym mamy więc do czynienia z procesem rollowania, a zarazem z przekształcaniem się cyklicznego deficytu budżetowego w strukturalny.

Skarb Państwa, występujący w roli dłużnika, jest jednocześnie gwarantem wykupu obligacji od nabywców oraz wypłaty im należnych odsetek, przy czym za zobowiązania te odpowiada całym majątkiem. Jako, iż w historii znane są nader nieliczne przypadki bankructw państw, toteż obligacje skarbowe traktowane są jako najbezpieczniejsza inwestycja i lokata kapitału. Bezpieczeństwo to implikuje jednak niewysoki poziom zysków, jakie osiągnąć można, kupując papiery skarbowe.

Paleta możliwości, jaką tworzą obligacje skarbowe w zakresie lokowania oszczędności, jest szeroka. To oferta dla tych, którzy szukają zarówno średnio-, jak i długookresowych form oszczędzania. W puli oferowanej do nabycia inwestorom indywidualnym od lat znajdują się w naszym kraju 4 rodzaje obligacji skarbowych, które podzielić można według kryterium terminu ich zapadalności. Nabywcy mają do wyboru papiery: 2-, 3-, 4- oraz 10-letnie, przy czym występują one w wersjach zarówno ze stałym kuponem, jak i ze zmiennym oprocentowaniem. Ponieważ jednak koncentrujemy się na optyce przedsiębiorcy, a nie inwestora, nie będziemy poszerzać tematu obligacji ani bonów skarbowych, lecz zajmiemy się procedurami związanymi z emisją papierów dłużnych, a więc drogą, jaką przedsiębiorca przebyć celem uplasowania swych walorów na rynku.

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy

• obligacje jankeskie – emitowane poza USA przez firmy amerykańskie;
• obligacje samurajskie – których emitentami są przedsiębiorstwa oraz banki japońskie;
• euroobligacje – emitowane w euro i innych europejskich walutach (np. funtach), poza granicami krajów, w których walucie są denominowane.

Przechodząc do meritum, a więc do tematu euroobligacji, stanowiących aktualnie największy segment rynku obligacji międzynarodowych oraz najbardziej dostępną jego część dla polskich przedsiębiorców, warto zauważyć, że ich historia sięga aż do roku 1963. Wówczas to spółka „Autostrade” dokonała pierwszej emisji tego typu papierów wartościowych, opiewających na kwotę 15 mln USD. Obligacje te zostały skierowane na rynki międzynarodowe i stały się zaczątkiem nowego typu instrumentów dłużnych. Z uwagi na fakt, iż standard ich emisji został opracowany oraz wdrożony w Europie, otrzymały one nazwę euroobligacji.

W ostatnim okresie rynek euroobligacji uległ znacznemu rozwojowi. Kwoty obecnych emisji sięgają kilku miliardów dolarów. Początkowo walutą dominującą na owym rynku był właśnie dolar (jako najmocniejszy pieniądz narodowy), jednakże od dłuższego czasu rośnie znaczenie innych walut światowych, przede wszystkim euro, ale także japońskiego jena, szwajcarskiego franka czy funta.

Utarło się, iż euroobligacjami nazywane są wszystkie papiery dłużne sprzedawane na rynkach międzynarodowych. Przedrostek „euro” (eurowaluta, euroobligacja) dodawany jest nawet wówczas, gdy dany papier wartościowy z Europą nie ma nic wspólnego (i tak np. emisja korporacji tajwańskiej, denominowana w jenach i sprzedawana inwestorom amerykańskim nazywana będzie euroemisją w eurojenach, choć wydaje się to nie mieć żadnego sensu).

Emitentem euroobligacji może być każdy podmiot, o ile przepisy dewizowe kraju jego siedziby tego nie zabraniają. Nabywcami są natomiast w głównej mierze inwestorzy instytucjonalni, choć niektóre emisje równie chętnie wykupywane są przez inwestorów indywidualnych. Zazwyczaj są one jednak wprowadzane na rynek przez duże przedsiębiorstwa oraz administracje rządowe państw w celu pozyskania długoterminowych funduszy inwestycyjnych bezpośrednio na międzynarodowym rynku kapitałowym. Subskrypcją euroobligacji, jak też ich dystrybucją między inwestorów zajmują się rozproszone geograficznie konsorcja bankowe.

Euroobligacje, jako instrumenty finansowe praktycznie nie podlegające regulacjom, obowiązującym na poszczególnych rynkach krajowych, znacznie łatwiej jest wyemitować aniżeli poszczególne rodzaje dłużnych papierów wartościowych na rynku krajowym. Ich centrum emisyjnym pozostaje Londyn (gdyż to właśnie z eurorynku pochodzi największa ilość innowacji na rynku finansowym), dlatego też większość instytucji działających w tej branży funkcjonuje pod egidą Zarządu Papierów Wartościowych i Transakcji Terminowych (SFA), organizacji założonej na mocy Brytyjskiej Ustawy o Usługach Finansowych, a także Międzynarodowego Zrzeszenia Rynków Papierów Wartościowych (ISMA) i Międzynarodowego Zrzeszenia Rynków Pierwotnych (IPMA), które ustaliły reguły prawidłowego postępowania dla uczestników rynku euroobligacji.

Obecnie euroobligacje definiowane są w literaturze, jako „swobodnie zbywalne instrumenty dłużne na okaziciela, których emisji i gwarancji dokonują międzynarodowe syndykaty banków uniwersalnych oraz inwestycyjnych”. W roli nabywców owych papierów występują zazwyczaj inwestorzy, mający siedzibę poza krajem, w którego walucie emisja jest wyrażana. Euroobligacje emitowane są na okres od roku do dwudziestu lat, aczkolwiek w ostatnim czasie można zaobserwować próby wydłużania terminu wykupu. Transakcje przeprowadzane przy użyciu tych walorów są natomiast rozliczane przez instytucje Clearstream lub Euroclear, pełniące rolę depozytariusza oraz izby rozliczeniowej, które zostały stworzone przez banki zainteresowane rozwojem tego segmentu rynku.

Zasadnicze różnice między euroobligacjami a obligacjami krajowymi można sprowadzić do następujących punktów:

• technika emisji charakteryzuje się większą dywersyfikacją przy plasowaniu papierów dłużnych na wybranych rynkach zagranicznych aniżeli ma to miejsce przy emisji na jednym lokalnym rynku; dzięki czemu euroobligacje wyłączone zostają niemal całkowicie spod wpływu legislacji krajowej;
• euroobligacje sprzedawane są jednocześnie w wielu krajach przez konsorcjum instytucji bankowych;
• należne odsetki z tytułu inwestycji w euroobligacje nie są obciążone podatkiem u źródła;
• sprzedaż euroobligacji zawsze dokonywana jest poza granicami kraju, w którego walucie są one denominowane.

Rynek euroobligacji charakteryzuje się ogromnym zróżnicowaniem wewnętrznym – w obrocie znajdują się instrumenty o cechach bardzo odmiennych, zaś dodatkowo wciąż pojawiają się zmodyfikowane ich wersje. Przeto z punktu widzenia uczestnika tego rynku niezbędne jest zapoznanie się z opisem poszczególnych parametrów wybranej euroobligacji. Za najważniejsze cechy, charakteryzujące ten rodzaj papierów wartościowych, uznać możemy:

• Emitenta – jest nim strona zaciągająca pożyczkę, zazwyczaj instytucja o uznanej pozycji (np. rząd, bank, korporacja, instytucja międzynarodowa, acz może w tej roli występować także większe przedsiębiorstwo). Z uwagi na wynikające z tego korzyści podatkowe często w roli emitenta występują spółki-córki specjalnego przeznaczenia (tzw. SPV), posiadające gwarancje instytucji macierzystych.
• Typ – na rynku dominują dwie najpopularniejsze odmiany euroobligacji, klasyczna oraz Euro Medium Term Note (EMTN), której warto poświęcić nieco więcej uwagi. EMTN różni się od wersji klasycznej głównie sposobem emisji, która przyjmuje postać tzw. programu, pozwalającego na znaczącą swobodę w kształtowaniu takich parametrów jak termin wykupu, waluta oraz kwota emisji. W przypadku tradycyjnej euroobligacji parametry owe są w dużej mierze zestandaryzowane.
• Kraj emitenta – fakt, z jakiego kraju pochodzi emisja, posiada istotne znaczenie z przyczyn formalnych bądź podatkowych. W przypadku, gdy emisja jest przeprowadzana za pośrednictwem spółki zależnej, wówczas znaczenie ma to, w jakim kraju to owa spółka ma swoją siedzibę.
• Walutę – euroobligacje są denominowane przede wszystkim w USD oraz EUR, aczkolwiek w ostatnich latach obserwujemy rynkową ekspansję papierów denominowanych w GBP, JPY, CHF. Od niedawna widoczny staje się na międzynarodowy rynku także rosnący udział walut „egzotycznych” ( w tym PLN).
• Termin wykupu – obecnie spotkać możemy się z euroobligacjami emitowanymi na okres od roku nawet do 40 lat. Największą popularnością wśród inwestorów cieszą się obligacje o okresie zapadalności od 3 do 10 lat. Nietypowym instrumentem są obligacje krótkoterminowe (emitowane na okres 9 mies.), pochodzące głównie z krajów o bardzo wysokim tempie inflacji.
• Rodzaj kuponu – najpopularniejszym jest kupon stały (fixed), zaś pozostałe odmiany to: kupon zmienny (float) – oparty na stopie referencyjnej rynku pieniężnego (lub innych instrumentów finansowych), kupon narastający (step up) – dla którego wielkość odsetek rośnie zgodnie z przyjętym w prospekcie emisyjnym kalendarzem, kupon zerowy – w przypadku którego emitent nie dokonuje płatności okresowych, zaś należne odsetki wypłaca w dniu wykupu obligacji (poprzez odkupienie jej z dyskontem).
• Częstotliwość realizacji kuponów – zazwyczaj roczna, półroczna lub kwartalna.
• Konwencje naliczania odsetek – na rynku euroobligacji do najpopularniejszych należą:
  • ACT/360 – faktyczna ilość dni/360,
  • ACT/365 – faktyczna ilość dni/365,
  • ACT/ACT oznacza natomiast konwencję, w której za długość okresu przyjmuje się faktycznie przypadającą liczbę dni, natomiast długość roku jest obliczana jako wielokrotność długości okresu naliczania odsetek. Jest to metodologia najczęściej stosowana w USA, gdzie odsetki dla obligacji są naliczane dwa razy w roku, co 181, 182, 183, 184 dni i dlatego też „długość roku” może wynieść odpowiednio 362, 364, 366 oraz 368 dni,
  • 30/360 – technika, przy stosowaniu której rok ma 360 dni, a długość okresu między datami D1/M1/Y1 oraz D2/M2/Y2 oblicza się według wzoru (darujemy go sobie tutaj, gdyż jest dość skomplikowany;)
• Rating emitenta – zdecydowana większość euroobligacji otrzymuje ocenę ryzyka kredytowego (rating), przyznawaną przez wiodące agencje (Moody’s, Standard & Poor’s lub Fitch), zajmujące się jakościową klasyfikacją papierów dłużnych pod kątem wiarygodności finansowej ich emitentów oraz warunków danego rynku; choć nie jest to wymagane w ramach procedury dopuszczenia ich do obrotu. Rating jest oficjalnie ogłaszany, choć na życzenie zleceniodawcy może zostać utajniony, natomiast zawarta w nim ocena jest okresowo weryfikowana, przy czym zmiany mają istotny wpływ na ceny papierów wartościowych znajdujących się w obiegu oraz ceny nowych emisji. Od oceny ratingowej zależy bowiem wysokość odsetek, czyli cena, jaką emitent obligacji płaci za pożyczane na rynku pieniądze. Z tego też powodu oceny agencji ratingowych są istotne dla nabywców obligacji (inwestorów), którym zależy na tym, by nie mieć problemu z odzyskaniem użyczanych firmom (lub innym podmiotom) środków. Agencja na bieżąco monitoruje nadany przez siebie rating aż do momentu wykupu papierów dłużnych.
• Wielkość emisji – kwota obligacji dopuszczonych do obrotu; może ona być następnie zwiększona (w przypadku dodatkowych emisji) bądź zmniejszona (poprzez wykup papierów na rynku wtórnym).
• Opcje dodatkowe:
  • opcja przedterminowego wykupu przez emitenta (call),
  • opcja dająca obligatariuszowi prawo do przedterminowego przedstawienia obligacji do wykupu (put),
  • prawo do zamiany obligacji na inne aktywa np. akcje (obligacja zamienna).
  • Minimalną jednostkę – najmniejszy nominał obligacji dopuszczony do obrotu;

Giełdę – ze względu na wymagania inwestorów, chcących zapewnić sobie stały monitoring i nadzór nad pożyczonymi emitentom środkami, wiele euroobligacji notowanych jest na giełdach papierów wartościowych, a więc rynkach regulowanych Najczęściej wybierana jest przy tym giełda w Luksemburgu (o czym jak zwykle decydują korzystne przepisy podatkowe), jakkolwiek europapiery bardzo często można też spotkać na giełdach we Frankfurcie, Zurichu lub Singapurze.

Podobne artykuły:

• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy

1. Pieniężne:

• o stałej stopie procentowej – przez cały okres ich posiadania przynoszą posiadaczowi stały dochód, niezależnie od wahań oprocentowania bieżącego na rynku kapitałowym czy też sytuacji finansowej emitenta (w całym okresie, na jaki udzielana jest pożyczka stopa procentowa jest ustalana jest jako stała);
• o zmiennej stopie procentowej – wysokość wypłacanych odsetek zależy od kształtowania się stóp procentowych na rynku kapitałowym, zatem może zmieniać się z czasem (zazwyczaj do tego typu zaliczają się obligacje emitowane na dłuższe, kilkuletnie okresy);
• z tzw. kuponem zerowym – przynoszą nabywcom stały dochód, jednakże sprzedawane są z dyskontem i do momentu wykupu nie uprawniają do pobierania należności ubocznych w postaci odsetek. Sprzedaż obligacji z dyskontem oznacza, że cena ich nabycia jest niższa od ceny nominalnej. Dyskonto, czyli różnica między wyższą a niższą ceną; zastępuje w tym przypadku dochód procentowy w postaci kuponów.

Najczęściej stosowaną formą świadczenia pieniężnego z obligacji jest oprocentowanie, wypłacane okresowo w postaci kuponów odsetkowych. Oprocentowanie zmienne jest zwykle uzależnione od stóp rynkowych lub bieżącej rentowności bonów skarbowych (obligacje indeksowane). Świadczeniem pieniężnym może być również przychód z inwestycji doliczany do wartości nominalnej obligacji (obligacje przychodowe).

2. Niepieniężne, charakteryzujące się tym, że w zamiast wykupu obligacji świadczenia te mogą przyjąć inną formę, w postaci np.:

• udziału w przyszłych zyskach przedsiębiorstwa-emitenta;
• zamiany obligacji inne instrumenty finansowe (zazwyczaj akcje emitenta);
• pierwszeństwa do objęcia w posiadanie papierów wartościowych przy kolejnej ich emisji przez firmę.

Tylko trzeci rodzaj świadczenia stanowi niewątpliwie świadczenie niepieniężne. Pozostałe dwa zawierają w istocie formę zobowiązania pieniężnego. Przedmiotem prawa do udziału w przyszłych zyskach emitenta jest właściwie świadczenie pieniężne, aczkolwiek jego wysokość i data otrzymania pozostają warunkowo zawieszone. W przypadku prawa do zamiany obligacji na akcje po stronie zobowiązanego występuje świadczenie przemienne. Jedno – w postaci prawa do ceny nominalnej obligacji oraz otrzymania określonych odsetek, natomiast drugie – do zaliczenia nominalnej wartości obligacji na poczet ceny zdefiniowanej liczby akcji emitenta obligacji.

Wśród wspomnianych rodzajów euroobligacji, jak również skryptów dłużnych emitowanych przez przedsiębiorstwa, największy udział w rynku posiadają papiery o charakterze „zwykłym” oraz o zmiennym oprocentowaniu (FRN). Gwarantują one inwestorom ustalony z góry, minimalny procent zysku powyżej stopy LIBOR, przy czym kwota ta wypłacana jest na koniec każdego (zazwyczaj półrocznego) okresu płatności. W stosunku do nich wspomniane już średnioterminowe papiery dłużne, denominowane w eurowalutach, cechują się nieco krótszym terminem spłaty (3-5 lat), zarazem zaś procedura ich emisji jest znacznie uproszczona, co upodabnia je do odnawialnych średnioterminowych kredytów eurowalutowych.

Obligacje o oprocentowaniu zmiennym mają ponadto zwykle wyższą wartość nominalną aniżeli papiery dłużne o oprocentowaniu stałym – na międzynarodowym rynku dominują wśród nich zestandaryzowane nominały: 5, 10 i 100 tys. USD.

Jeśli chodzi o emitentów wymienionych papierów wartościowych, to w roli tej mogą występować:

• banki i instytucje finansowe (np. konsorcja bankowe);
• podmioty prowadzące działalność gospodarczą, posiadające osobowość prawną;
• jednostki samorządu terytorialnego oraz związki komunalne;
• inne podmioty posiadające osobowość prawną, upoważnione do emisji obligacji na podstawie odrębnych przepisów.

Obecnie emitentami obligacji są przede wszystkim spółki giełdowe oraz banki. Podobnie jak jednostki samorządu terytorialnego (od gmin po województwa), przedsiębiorstwa emitować mogą obligacje dwojakiego rodzaju: zabezpieczone i niezabezpieczone. Emitenci o słabszej kondycji finansowej mają możliwość wprowadzania do publicznego obrotu wyłącznie papierów dłużnych zabezpieczonych przez inne podmioty gospodarcze o odpowiednim standingu finansowym. Zabezpieczenie owo przeważnie polega na ustanowieniu prawa akcesoryjnego do treści dokumentu, czyli zobowiązania, które ułatwia przymusowe dochodzenie roszczeń z obligacji przez obligatariusza. Dodatkowi dłużnicy odpowiadają tylko do wysokości udzielonego zabezpieczenia, gdyż w rozumieniu prawa bankowego jest ono rodzajem gwarancji. Sam fakt istnienia tzw. „prawa akcesoryjnego” oznacza, iż jest to uprawnienie nie występujące samodzielnie, którego istnienie zależne jest od innych praw samoistnych i służące ich umocnieniu. Ponadto zabezpieczenie obligacji może polegać również na ustanowieniu zastawu tudzież hipoteki.

Natomiast emitentem obligacji niezabezpieczonych może zostać ten podmiot, który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy lata, zaś wartość jego kapitału i funduszy własnych przynajmniej pięciokrotnie przekracza wartość minimalnego kapitału akcyjnego, określonego przepisami kodeksu spółek handlowych.

Jak już wspomniałam, za zobowiązania wynikające z obligacji emitent odpowiada całym swym majątkiem (za wyjątkiem papierów przychodowych). Jednak dla obligatariuszy, oczekujących kolejnego okresu odsetkowego i wykupu może to nie być wystarczającym zapewnieniem, iż odzyskają pożyczone firmie fundusze. W ich interesie emitent powinien zabezpieczyć, całkowicie lub częściowo, wierzytelności wynikające z zaciągniętego zobowiązania. Zabezpieczenie obligacji leży także w interesie samego emitenta, gdyż umożliwia sprzedaż papierów przy niższym oprocentowaniu oraz zwiększa szansę powodzenia emisji i rozszerza pulę potencjalnie zainteresowanych inwestorów.

Jeszcze innym sposobem zagwarantowania obligatariuszem ochrony ich interesów jest zawarcie dodatkowej umowy z bankiem reprezentantem. Reprezentując stronę obligatariuszy, bank zobowiązany jest do: monitorowania na bieżąco sytuacji finansowej emitenta, udzielania odpowiedzi na pytania wierzycieli dotyczące historii kredytowej firmy, składania obligatariuszom co najmniej raz na pół roku wyczerpującej informacji finansowej, niezwłocznego ich powiadamiania o wszelkich zagrożeniach lub naruszeniach obowiązków spoczywających na emitencie. W roli banku reprezentanta nie może jednak występować pierwsza z brzegu instytucja finansowa, gdyż jego kapitały własne muszą sięgać przynajmniej równowartości 10 mln EUR.

Marta Konstancja Olesińska

Podobne artykuły:

• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Obligacje od podstaw, czyli słów kilka o długoterminowych papierach dłużnych i ich charakterystyce
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy

Obligacja – ex definitione – stanowi pożyczkowy papier wartościowy, w którym emitent stwierdza, iż jest dłużnikiem wobec posiadacza obligacji zwanego (obligatariuszem) i zobowiązuje się wobec niego do realizacji zdefiniowanych świadczeń, takich jak: wykup obligacji według wartości nominalnej bądź określone zobowiązania o charakterze pieniężnym lub niepieniężnym, zgodnie z wcześniejszymi deklaracjami.

Rynek kapitałowy, a więc ten segment rynku finansowego, w ramach którego dokonuje się obrotu obligacjami, to miejsce kupna i sprzedaży instrumentów, których okres zapadalności jest dłuższy niż 1 rok [liczony jako 365 dni]. Obligacje rozpatrywać więc można jako kontrakty, zapadające w okresie rocznym lub dłuższym, na mocy których emitent (dłużnik) zaciąga na określonych warunkach pożyczkę u nabywcy obligacji (czyli wierzyciela) oraz zobowiązuje się do jej zwrotu, to jest wykupienia zobowiązania, po upływie danego okresu.

Według innej jeszcze definicji: „Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji, i deklaruje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia”. Przyrzeczone świadczenie może mieć zasadniczo charakter pieniężny lub niepieniężny, jednakże większość emitowanych obligacji pozostających w obrocie rynkowym zawiera zobowiązanie do świadczenia pieniężnego.

Obligacje umożliwiają zaciąganie pożyczek u wielu wierzycieli (w przeciwieństwie do klasycznego kredytu bankowego), rozdzielając tradycyjny stosunek przedsiębiorstwo-bank na multilateralną relację: przedsiębiorstwo-wielu posiadaczy wolnych środków finansowych. Ci ostatni często pozostają anonimowi, co wpływa równocześnie na rozdrobnienie stosunków pożyczkowych.

Zanim przejdziemy do meritum tematu, a więc możliwości emisji obligacji przez polskie przedsiębiorstwa, zaprezentować wypada jeszcze krótką charakterystykę najważniejszych pojęć związanych z tymi walorami:

• Wartość nominalna – to kwota, którą emitent zobowiązuje się zapłacić obligatariuszowi po upływie terminu, na jaki obligacja została wyemitowana. W celu wyraźnej separacji instrumentów rynku pieniężnego i kapitałowego, co do zasady obligacje są instrumentami długoterminowymi, w przypadku których mija kilka lub kilkanaście lat od ich emisji do dnia wykupu. Jednakże na rynku nieustabilizowanym, o relatywnie wysokiej dynamice inflacji występują również obligacje roczne (tzw. yearling bonds).
• Okres do wykupu (z ang. maturity date) – zwykle liczony jest w latach i kończy się konkretną datą, z upływem której emitent zobowiązuje się zapłacić posiadaczowi obligacji kwotę zobowiązania, na jakie opiewa obligacja (to jest jej wartość nominalną).
• Oprocentowanie obligacji (interest rate) – to jedna z głównych części kosztu zaciąganej pożyczki obligacyjnej (z punktu widzenia emitenta) lub zasadniczy element przychodów (z pozycji nabywcy obligacji). W większości przypadków obligacje są instrumentami o oprocentowaniu stałym w całym okresie ich ważności. Jednakże na rynku o relatywnie wysokiej dynamice inflacji występują obligacje o oprocentowaniu zmiennym, natomiast na rynkach o inflacji dwucyfrowej w zasadzie wyłącznie krótkoterminowe obligacje o oprocentowaniu zmiennym. Odsetki te naliczane są od nominalnej wartości obligacji, a niekiedy – w przypadku walorów o oprocentowaniu zmiennym – z uwzględnieniem procentu składanego, to jest ich kapitalizacją dla potrzeb liczenia oprocentowania w kolejnym okresie. Istotną część rynku stanowią ponadto obligacje, nie zawierające w ogóle kuponów odsetkowych, a jedynie zobowiązanie do zapłaty nominału po upływie terminu, na jaki zostały wyemitowane. Są to obligacje zerokuponowe.
• Okresy odsetkowe (inaczej kupony odsetkowe – interest period) – to terminy, w jakich powstają wierzytelności odsetkowe, przy czym zwykle są to okresy roczne, półroczne lub kwartalne.
• Kurs obligacji (cena obligacji) jest to wartość obecna (PV) strumienia dochodu, który daje posiadaczowi papier wartościowy; przy czym strumień dochodu stanowią kupony odsetkowe liczone od nominału oraz spłata nominału na koniec okresu emisyjnego. Jeśli aktualna cena jest wyższa aniżeli wartość nominalna papieru to oznacza, że obligacja sprzedawana jest z premią. Jeśli zaś obligacja ma cenę niższą niż wyniosła jej wartość nominalna, wówczas jest sprzedawana z dyskontem. Kursy (ceny), czyli wartości obecne obligacji o stałym oprocentowaniu oraz zerokuponowych zmieniają się w odwrotnym kierunku niż zmiany poziomu rynkowych stóp procentowych. Jeśli więc rynkowe stopy procentowe rosną, to ceny obligacji o stałym oprocentowaniu i zerokuponowych maleją. Jeśli natomiast aktualne oprocentowanie na rynku maleje, ceny obligacji o stałym oprocentowaniu i zerokuponowych rosną. Ta charakterystyka dotyczy zresztą wszelkich aktywów finansowych, przynoszących stały dochód lub nie dających dochodu bieżącego, to znaczy “zerokuponowych”.

Obligacja, podobnie jak akcja, stanowi papier wartościowy. W przeciwieństwie jednak do akcji -dającej prawo do partycypacji w majątku firmy – jest ona papierem dłużnym, a więc narzędziem kredytowania dla jej emitenta. Emisja obligacji to jedna z form pozyskania środków finansowych przez przedsiębiorstwa (ale też samorządy terytorialne i związki komunalne) na planowane zamierzenia inwestycyjne. Również państwo, gdy w związku z deficytem w budżecie musi zdobyć środki finansowe na realizację wydatków przewyższających dochody, skorzystać może z tej formy finansowania.

W Polsce emisję i obrót obligacjami regulują różne akty prawne, których treść niedawno została zunifikowana z legislacją Unii Europejskiej. Najważniejsze z nich, z których treścią warto zapoznać się, zanim zdecydujemy się rozpatrzyć możliwość takiej formy dofinansowania naszej działalności, stanowią:

• ustawa z 29 czerwca 1995r. o obligacjach (wraz z późniejszymi zmianami);
• 3 ustawy z 29 lipca 2005r.: o obrocie instrumentami finansowymi, o nadzorze nad rynkiem kapitałowym oraz o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych;
• zarządzenia Ministra Finansów, dotyczące emisji obligacji skarbowych.

Ważnym elementem uzupełniającym znaną już definicję obligacji, podaną w pierwszej ze wspomnianych ustaw, jest to, iż emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji, z wyjątkiem przypadku emisji obligacji przychodowych. Oczywiście od momentu emisji obligacji do terminu jej wykupu może ona wielokrotnie zmieniać właściciela. Wierzycielem emitenta nie jest więc ten, kto pożyczył mu pieniądze jako pierwszy, lecz każdy kolejny jej posiadacz (obligatariusz). Ponadto trzeba zauważyć, iż obligacje w większości przypadków inkorporują wierzytelności pieniężne – środki pochodzące z ich wprowadzenia do obrotu mogą być jednak przeznaczone jedynie na cele określone w warunkach emisji.

Największymi organizatorami emisji obligacji nieskarbowych na polskim rynku finansowym w minionym roku były dwa podmioty: Deutsche Bank (62,34% rynku) i CitiBank Handlowy (16,57%).

Podobne artykuły:

• Obligacje dziś i jutro, czyli o perspektywach, zaletach i wadach papierów dłużnych…
• Procedury i koszty związane z emisją obligacji, czyli od podjęcia decyzji do uplasowania papierów na rynku
• Szczególne rodzaje obligacji, czyli nie wszystkie papiery dłużne mieszczą się w standardach
• Euroobligacje, czyli instrument finansowania specyficzny, ale i wygodny na globalnym rynku kapitałowym
• Euroobligacje – kategoria wewnętrznie zróżnicowana, czyli co nieco o rodzajach tych papierów…
• Kwity depozytowe – nowy-stary sposób na finansowanie inwestycji
• Słów kilka o paneuropejskim rynku kapitałowym i uczestnictwie w nim polskiej giełdy